"Ne dites pas à ma mère que je suis banquier elle me croit pianiste dans un b… ". Ce titre  célèbre pourrait resservir

D’abord il est important de ne pas perdre d’argent car sinon la direction est aussitôt virée et sans indemnités  et la banque nationalisée !

En gagnerait-on qu’il ne s’agit plus d’avoir des primes ni des intéressements.

Comment en gagner d’ailleurs vu le nombre d’activités qu’on suggère de supprimer.

-    Ne plus jouer sur compte propre (assimilé à un compte sale)
-    Ne plus faire d’opérations hors bilan
-    Abandonner l’ingénierie financière
-    Ne plus échanger quoi que ce soit avec les paradis fiscaux
-    Cesser toutes relations avec les Hedge Funds
-    Ne plus faire de prêts à risques
-    Ne plus toucher à l’argent des déposants
-    Ne plus  s’amuser avec les devises
-    Ne plus rien faire avec les assureurs (chacun son métier).

Remarquez, il y aura des économies : les banques n’auront plus à financer les agences de notations, une pratique « incestueuse ».

Toujours, dans les temps troublés on voit revenir au premier rang les contempteurs de toujours.

Revoilà la caricature de banquiers  sans scrupules présentés dans une vidéo qui fait beaucoup parler d’elle actuellement sur le net, comme des voleurs de toujours. 

voir : http://www.arretsurimages.net/contenu.php?id=1274

Ils pillent hypocritement dans le dos des braves gens ;  on essaie de les mettre au pas mais ils arrivent toujours à s’en sortir pour commettre à nouveau des détournements. Et ils pourrissent la vie politique en achetant les députés et les dirigeants.  Comme on est moderne on évite les caricatures à la Rastapopoulos  et on préfère le monsieur distingué façon  administrateur du FMI vu par les Tontons Flingueurs.  

Les vilains banquiers français  ont par exemple convaincu Giscard de leur laisser financer les déficits publics au lieu d’utiliser la planche à billets. Si la banque centrale finançait les déficits de l’Etat avec de la création monétaire on n’aurait plus d’intérêts à payer (car l’Etat n’a pas à se payer d’intérêt à lui même) ! Et on retrouverait aussitôt des ressources budgétaires immenses.  Imaginez ! Les intérêts représentent plus que le rendement de l’impôt sur le revenu.  En Gros Giscard a transféré le montant de l’impôt sur le revenu à ces salauds de banquiers en une petite ligne dans un règlement : « la banque centrale ne doit plus prêter au Trésor ». 

Sordide et cynique , non ?

Les prêts à intérêt de toute façon supposent qu’il y ait croissance  puisqu’il faut rembourser plus que le prêt initial : ils concourent à la destruction de la planète.  Les banquiers foutent en l’air l’écologie de notre bonne terre et Dieu sait qu’on n’en a qu’une seule !

Là arrive  opportunément un rappel de la condamnation générale de l’usure par toutes les religions du Livre. On ne savait pas les contempteurs du capitalisme bancaire si pieux, mais bon…

En revanche, le microcrédit c’est bien.  Il serait encore mieux s’il ne portait pas d’intérêt et qu’on ne le remboursait pas, mais tout de même !

Et si on supprimait la monnaie ? La monnaie c’est l’argent, c’est sale. 

Le troc dans des communautés de vie, ça ce serait chic. Voici le SEL, la sélitude  (la SEL attitude) et la Sélidarité : « Foin des spéculations, on vous demandera d’apporter ce que vous avez à offrir et vous recevrez  ce que chacun vous proposera. Vous verrez poindre une nouvelle forme de société où la seule exclusion sera celle de l’enrichissement monétaire pour tendre vers l’enrichissement de tous par les ressources de chacun ».

Celui qui ose dire que le  SEL a un grain n’a pas à fourrer son grain de sel dans le débat.  

Chantons ensemble : « Fra-Ter-Ni-Té » !  « Fra-Ter-Ni-Té » !  « Fra-Ter-Ni-Té » !

Le Français, né malin, donne toute sa mesure en période de crise générale.

En accidentologie, on sait qu’un drame est rarement le fruit d’une seule cause et que plusieurs facteurs se conjuguent pour faire céder les précautions qui entourent la plupart de nos comportements.  On trouve le plus souvent : un terrain favorable, une innovation qui trouble la routine de la normalité et une ou plusieurs imprudences simultanées  qui lient l’ensemble et provoquent la catastrophe.

La crise mondiale qui nous frappe relève du même type d’analyse.  La conjoncture est le fruit de conjonctions.  On peut dès maintenant en établir le tableau.

Le terrain était favorable à une crise économique. Pourquoi ? D’abord parce qu’on sait qu’une crise  à caractère de ralentissement ou de récession frappe l’économie mondiale tous les 8 à 10 ans.   On sait aussi que le dernier épisode de ce type a été particulièrement aigu au moins sur le plan boursier. En France le Cac a atteint près de 7000 points avant de redescendre à 2500, imitant la bourse américaine.  Les Etats-Unis ont été obligés après des lustres de déficits ahurissants d’aggraver encore la fuite en avant en inondant le monde de liquidités, en faisant descendre les taux d’intérêt extrêmement bas tout  en laissant plonger le dollar.  Des taux d’intérêt inférieurs à l’inflation, donc négatifs, ne peuvent guère être considérés comme normaux.  Un dollar dévalué de 97% par rapport à l’or en 30 ans, ne peut pas être vu comme une monnaie sans problème.

Une première question, macro économique est de savoir pourquoi  on a pu en arriver là.  Les théories genre « exubérance des marchés » sont évidemment un peu courtes.  C’est toute la question des changes flottants et des possibilités offertes aux Etats-Unis de laisser filer leurs déficits pendant des années.   L’observateur ne peut manquer de remarquer que cela fait trente ans que cela dure avec des crises financières de plus en plus graves. La question se pose de réformer cet environnement macro économique qui s’avère inégalitaire, instable et dangereux.

Y-a-t-il une innovation particulièrement importante dont la nouveauté aurait pu troubler les équilibres  et le jeu des précautions habituelles ? 

Oui : la banque assurance et les produits techniques sophistiqués. 

Une grande partie de la montée des hedge funds dans les années 1990 est liée à la mise en place de nouveaux liens entre organismes d’assurances et banquiers.   Ce sont les détenteurs des gros stocks d’actions qui peuvent les prêter et permettre de jouer sur les « futures », en un mot toutes les formes d’options et d’opérations à fort levier.  Les assureurs ont des actuaires, rompus aux mathématiques.  Dans le fourneau de la « banque assurance » des experts vont voir se dessiner des possibilités nouvelles d’abord expérimentées par les hedge funds puis repris dans la banque d’affaire.    Les experts de l’assurance sont passés maître dans l’art de modéliser à long terme les flux de trésorerie.   L’ingénierie financière prend son essor avec des produits largement incompréhensibles pour le commun des banquiers.  Mais ils sont tentants, car ils sont hors bilan, hors bourse et  hors de portée des régulateurs. Or justement les banquiers peuvent faire du chiffre car les taux d’intérêt sont bas ce qui stimulent opportunément les demandeurs.  Et les assureurs sont prêts à assurer les crédits  et les opérations un peu compliquées, qui leur font gagner beaucoup d’argent sans peser sur leur trésorerie.  Les agences de notation sont totalement dépassées par les technologies mises en œuvre et raisonnent à  la papa comme s’il s’agissait de crédits classiques.

Quelles auront été les imprudences ?  

Le marché immobilier des particuliers  stagnant depuis la crise de 1974, malgré un net rebond  à la fin des années 80, est reparti à la hausse selon son rythme propre. C’est vrai partout dans le monde.  Aux Etats-Unis l’administration Clinton commet une première imprudence : elle fait passer une législation « politiquement correcte » imposant les crédits aux minorités tout en donnant une garantie aux deux instances de régulation du marché des hypothèques, Fanny Mae et Freddy Mac.  La baisse des taux d’intérêt aidant  un énorme marché des prêts immobiliers à primes de risque se met en place.  Une seconde imprudence provient des acteurs de la « banque-assurance » qui plongent dans la fabrication de produits dérivés de ces crédits avec la garantie apparente de la technicité et de l’énormité des réserves des assurances, plus celle de l’Etat américain.

A partir de 2002 le marché s’emballe.  Les produits complexes font le tour de la terre, générant de gras courtages et finissant dans le bas de laine d’épargnants incapables de savoir ce  que les gérants de portefeuille peuvent bien mettre dans leur compte.   Au lieu de s’inquiéter sur la montée des encours en produits complexes,  la complaisance domine et on s'extasie. Lehman Brothers, en pointe sur la confection et la distribution de ces produits est primée pour son audace, sa technicité et ses résultats brillants.  Les ambitieux se lancent un peu partout dans la danse, y compris des européens comme le suisse UBS ou le français Crédit Agricole.  L’inconscience est générale, l’imprudence devient universelle. La valeur  de l’en cours global  des CDS et des CDO  croît à partir de 2002 de plus de 100% par an, grégarisme bancaire oblige !

Jusqu’à ce que le cycle reprenne ses droits et que le retournement global de la conjoncture s’annonce.  On commence à s’aviser que certaines positions sont très aventurées. Le marché immobilier américain tousse puis se retourne. Pour la première fois les prix baissent.  Les flux de trésorerie à la base de toutes  les titrisations s’inversent. Les marchés interbancaires de gré à gré sur ces produits se bloquent en juillet 2007. La comptabilisation devient impossible.  Des pertes apparaissent dans des bilans qu’on croyait vierge de tout problème. Les attaques de banques commencent, et les assureurs sont pris d’assaut. Ils ont donné leur garantie.  Le château de cartes s’effondre et avec lui les bourses mondiales.  La crise de confiance finit par bloquer partout le système bancaire  et  comprime l’économie dite « réelle ».

Nous en sommes là.

Il y a bien eu conjonction d’un terrain dangereux, d’innovations incontrôlées et d’imprudences caractérisées. 

La sagesse serait d’agir pour l’avenir sur ces trois aspects.

Il faut évidemment revoir un système qui permet aux Etats-Unis d’alimenter par ses déficits des crises financières de plus en plus graves. C’est la question des changes flottants et de la régulation des politiques des Etats par un système égalitaire sans superpuissance à privilèges et avec une organisation globale différente de celle qui existe.  C’est la question la moins débattue car à la fois la plus technique et la plus politique.  Les économistes sont taiseux et les Etats-Unis  ne lâcheront pas facilement leur statut d’hyper puissance. 

Il faut maîtriser l’innovation financière, c’est à dire contrôler mondialement la création et la diffusion des produits dérivés et structurés.  Vers ce monde compliqué il faut voguer avec  des idées simples : rentrer les « futures » partiellement dans le bilan et faire en sorte qu’un créateur de produits dangereux en conserve une bonne partie comme gage de sa validité.  Mais la magnitude de complexité doit être aussi réduite. On retrouve nos changes flottants qui imposent, pour que la diffusion mondiale de ces produits soit possible, des hedgings sophistiqués et eux même complexes, rendant le tout parfaitement  non maîtrisable.  Et la combinaison de produits complexes dans des produits complexes ad infinitum doit certainement faire l’objet d’un traitement prudentiel un peu plus sévère. A l’échelon mondial.

Quant à l’imprudence, on touche à la condition humaine.  On pourra toujours  règlementer la rémunération des « traders »,   on ne changera rien durablement. Les politiques feront toujours du « politiquement correct » et prendront des mesures démagogiques et potentiellement dangereuses,  les banquiers seront toujours des moutons,  les ambitieux enfourcheront toujours le dernier dada à la mode, les épargnants chercheront toujours à « battre la moyenne du marché ».  Il  faudrait surtout mettre en place des procédures d’alerte quand un marché dérape de façon trop « exubérante ». Mais il faut que cela soit une fois encore une organisation mondiale qui parle et qu'elle puisse le faire sans la pression d'un bailleur principal  !  

Le FMI, seule institution de surveillance existante a totalement failli à sa mission.  Impuissante vis-à-vis des Etats-Unis son  principal  bailleur qui dispose en outre, seul,  d’un droit de veto, elle n’a rien compris à ce qui se passait  dans la sphère des innovations de la banque assurance, contrairement à la Banque des Règlements internationaux qui, elle, a bien vu la bulle des produits dérivés et structurés. Elle est de plus présidée par un président sans crédit et sans réelles compétences : erreur d'un choix politique pour une institution déboussolée depuis longtemps, sans importance pratique et dont la présidence est vue comme une sinécure pour satrape en attente de poste encore plus honorifique. 

Les Etats-Unis sont évidemment au cœur de la tourmente.  Ils sont actuellement sans pilote et avant que le nouvel élu soit réellement en place  il se passera encore quelques mois. Rien dans les propos actuels des candidats ne laissent penser qu’ils veulent le moins du monde revenir sur leurs privilèges et leur rôle de leader de l’occident et de maîtres du monde.  L’ennui c’est que les changes flottants, c’est eux ; les déséquilibres pesant sur le monde entier, c’est encore eux ; les innovations financières dangereuses, c’est toujours  eux ;  le blocage de toute régulation financière et comptable universelle, c’est aussi eux ; les banquiers qui ont créé le marasme général, ce sont les leurs ; les plus lents à réagir, c’est encore, toujours, aussi,  eux.  Autant dire qu’ils ne céderont rien facilement et que les autres iront à la discussion en marchant sur des œufs.

On ne s’accordera que sur les points les plus faciles : les normes comptables, les agences de notations,  la régulation internationale  de la banque assurance, peut être le système de rémunérations des banquiers et un petit peu les « hedge-funds ».  Mais on peut craindre qu’on n’aille pas plus loin. 

Si on aime les analogies routières : on mettra des air-bags, quelques gendarmes  et on fera souffler les conducteurs dans le ballon. Mais on ne touchera pas à la route défoncée et dangereuse.

C'est trop peu et trop tard.

On est déjà passé du ralentissement à la récession. Tout est  en place pour qu’on passe à la récession sévère  puis à la dépression.

 Sauf miracle...
…politique !  

Didier Dufau, pour le Cercle des économistes e-toile.

Un de nos lecteurs nous pose cette question : pourquoi préférez-vous une nationalisation  totale plutôt qu’une entrée dans le capital des banques fragilisées par la crise ?  C’est une bonne question.
Rappelons que nous proposons une nationalisation totale bien que temporaire  des banques qui seraient en difficulté, sans indemnisation immédiate des actionnaires de la banque. La régularisation se ferait après liquidation des actifs pourris,  un ou deux ans plus tard. 
Première raison : la valeur résiduelle des banques en difficulté est impossible à calculer. Ajouter de l’argent d’Etat sur du sable mouvant n’est pas de bonne politique.
Seconde raison : les stocks options sur les actions de la banque tombent d’elles-mêmes.
Troisième raison : le client croit plus à la garantie d’une banque d’Etat que d’une banque avec des capitaux d’Etat. C’est l’affaire du peso argentin qui valait le dollar mais on s’est vite aperçu qu’il n’était pas le dollar. Le « canada dry » c’est bien pour la boisson mais pas pour la banque malade.
Quatrième raison : il n’est plus nécessaire de garantir les opérations interbancaires du groupe des banques nationalisées. Elles le sont d’office.
Cinquième raison : l’état actionnaire peut pooler les actifs à risque et en faire la compensation interne au sous ensemble des ses banques et présenter une seule tête dans les négociations avec les tiers et les pays étrangers.
Sixième raison : ce sont d’abord les actionnaires des banques qui trinquent ce qui des plus moral.
Septième raison : s’il faut cantonner des actifs pourris c’est plus facile à faire avec un groupe de banques nationalisées qu’avec des banques privées indépendantes.
Huitième raison : l’Etat aura une bien meilleure vision des comportements à risque passés et des remèdes ou changements de cap à apporter.  Les dirigeants actuels des banques ont la bouche scellée sur pratiquement tout.
Neuvième raison : le capital des banques concernées cesse d’être sous la pression de la spéculation.
Dixième raison : s’il doit y avoir un jeu de Monopoly pour restructurer le secteur bancaire, c’est beaucoup plus facile  quand on le possède en entier.
D’accord la solution est rude mais elle  doit être transitoire. Les demi-mesures sont rarement durablement bénéfiques.

Le plan européen a obtenu le meilleur accueil de tout le monde et c'est tant mieux. Mais ceux qui remarquent que ce plan est  magique en ce sens qu'il ne fait mal à personne en faisant du bien à tous, et qu'il n'était  pas trop difficile à assumer politiquement, ceux là ont raison.

La douleur viendra après  lorsqu'on s'apercevra qu'il faut bien ques les pertes soient subies par quelqu'un ou lorsqu'on verra que les causes inititiales de la crise sont toujours là et continuent à mordre sur la confiance. 

Nous persistons au Cercle des économistes e-toile à penser qu'il fallait refroidir la spéculation en verrouillant les cours des principales monnaies entre elles, évitant au passage que tous les produits dérivés et structurés ne dégringolent, et acter les pertes des banques en nationalisant les principales banques sans paiement immédiat, l'indemnité ultérieure de nationalisation étant déterminée plus tard lorsque le dénouement des différentes opérations complexes ou purement spéculatives auront craché leur venin (on en a jusqu'à l'été 2009 !).

On aurait à la fois stoppé les dérives immédiatement et fait assumer aussitôt par les banquiers les pertes dont ils sont responsables. 

Gordon Brown a choisi la voie de la nationalisation plutôt que du complément de capital. Il a eu raison car c'est la solution la plus solide et qui implique toutes les autres (garanties des opérations interbancaires, garantie des dépôts etc.). 

Personne n'a pensé à toucher au système de change, l'idée dominante est que des swaps entre banques centrales permettront d'assurer la liquidité en devise.  Ce n'est jamais très facile d'être seul sur son rochet à s'égosiller à dénoncer les méfaits permanents et systèmatiques des changes flottants et leur responsabilité écrasante dans les bulles successives qui ne sont soignées qu'en en provoquant un peu plus tard de plus grosses.

Bulle infernale de 1974, crise des prêts aux Etats faibles, crise des junks bonds, monumentale crise générale de 91-93, explosion de 1998, déséquilibres ahurissants de 2000, blocage bancaire de 2008, est-ce que la leçon de chose est si difficile à comprendre ? Depuis le passage aux changes flottants après les accords de la Jamaïque chaque crise est plus importante et les solutions apportées générent la crise d'après en pire.

Les inondations monétaires actuelles couplées aux changes flottants ne peuvent que provoquer à nouveau les pires ennuis.Cette fois-ci ce sont des Etats entiers qui sont en première ligne car leur monnaie menace de ne plus rien valoir du tout.Et le libre échange.

Notons au passage que la suppression des règles comptables  de valorisation  des actifs au cours du jour ne fera que cacher la misère sous le tapis en reportant à plus tard le constat des pertes. Cela favorisera la méfiance des banques malgré toutes les garanties données par les Etats et toutes les bonnes idées sur l'amélioration des méthodes des agences de notation. Quand à la moralisation des rémunérations ce type de mesures politiciennes n'aura évidemment aucune importance. 

Rappelons que tous les produits dérivés ou structurés ont à peu près le même profil : ils sont ancrés sur des hypothèses de variation de valeur d'indices finalement assez étroite. Dès qu'on sort des limites c'est le krach et les pertes systèmiques avec explosions en chaîne, surtout avec des produits structurés contenant d'autres produits structurés ou dérivés. 

L'unification, même à titre provisoire, des taux de change et des taux d'intérêt  principaux aspects surlesquels des "hedging" sont faits, éviterait que l'on sorte de l'épure théorique des contrats et permettrait une sortie progressive des engagements sans trop de drames annexes. Seules les erreurs sur les risques des sous jacents auront un impact sur le dénouement. Il y aura des pertes mais pas de pertes "dérivées".

Actuellement les hedge funds sont soumis à des demandes considérables de sortie des investisseurs. Ils sont protégés par le terme des dépots.  Tout va se dénouer dans les deux mois. Certains ont déjà des pertes magistrales. Mais si le chaos revient dans les deux mois la majorité d'entre eux feront faillite entraînant une nouvelle crise systèmique qui cette fois là ne sera pas jugulable par des garanties politiques.

On prend trop de risques en ne nationalisant pas les banques  et ne stabilisant pas les changes.

Espérons que nous nous trompons !

Didier Dufau pour le Cercle des économistes

La scène se passe à l'excellent émission "c'est dans l'air". 

On cherche à comprendre ce qui va changer maintenant que la spirale baissière de peur panique est enrayée à la bourse.  C'est qu'on a compris ce qui s'est passé et qu'on sait ce qu'il faut faire ! L'ennemi numéro 1 : les produits dérivés et les produits structurés.  Pendant près de 20 minutes les économistes présents tournent autour de la chose et de ce qu'il faut faire. 

Tous sont d'accord il faut les ré-gu-ler. Pas les supprimer puisqu'ils sont indispensables et d'une formidable modernité, mais les réguler et faire en sorte que les régulateurs rattrapent leur retard technique car jusqu'ici ils ne comprenaient rien.

Mais pouquoi diable sont-ils indispensables ? Parcequ'ils sont une assurance dans un monde de change qui varient beaucoup.  Air France ne pourrait pas survivre sans produits dérivés dit l'un des interlocuteurs. Ni Airbus ni aucune des grandes sociétés du CAC.Tous en conviennent.

Mais personne absolument personne ne remettra en cause le flottement des monnaies qui est justement  à la source de tous les besoins de produits complexes.

Il ya là une myopie extraordinaire.  Comme si un pompier disait : il ne faut pas éteindre le feu qui nous asphyxie mais coller un masque qui collera mieux au visage parceque le masque actuel  conçu par des techniciens géniaux est impossible à fixer facilement au visage et contribue à la mort du pompier.  

Tout le monde comprend bien que l'échange de produits financiers complexes à travers le monde est la cause du blocage des banques ; tout le monde comprend que les variations monétaires sont à la source des besoins de modèles mathématiques complexes. Mais personne ne songe à supprimer une magnitude de complexité en supprimant la variabilité constante des marchés de devises.

Les changes variables ont transformé le monde en espace de spéculation permanente soit dans un but de protection soit dans un but de gain rapide. Ce système a explosé. Et l'on dit : ne touchons riens aux changes flottants et "régulons" les produits construits pour vivre avec cette réalité.  Sur la nature de cette nouvelle "régulation", évidemment pas un mot.

On nous annonce "une refonte du capitalisme" à base de moralité retrouvée, de bonnes règles comptables, d'agences de notation enfin clairvoyante, de renoncement à 'esprit de lucre, etc.  Il semble que M. Sarkozy aille faire cette refondation avec les américains et de G7 élargi à tout le monde dans peu de temps.

Parions que personne n'osera aborder la question des changes flottants, des monnaies fondantes, des déficits abyssaux de certains pays majeurs, du "benign neglect" monétaire américain. 

D'une certaine façon c'est le danger du soulagement ressenti devant le redressement des marchés boursiers : il ne sera plus nécessaire d'aller au fond des choses.

Cela n'augure rien de bon.

Pas de solutions durables pour l'économie mondiale sans revenir sur les changes flottants !

A l’époque où le Cercle des Economistes E-toile poursuivait une politique de participation publique dans des forums, notamment celui du Monde.fr,  beaucoup de nos interlocuteurs  favorables avaient été profondément choqués de nous voir condamner fortement l’extension des stock-options et proposer une réglementation restrictive.   A l’époque, en 1999, il y avait une sorte d’unanimité gauche-droite en faveur de cette pratique.  MM. Jospin et Allègre avait fait passer une loi favorisant les stocks options. La droite n’avait pas critiqué. Nous avions protesté, soulignant que cette unanimité ne résisterait pas et que cette affaire prendrait tôt ou tard la tournure d’un scandale.  Bien que nos raisons soient plus évidentes aujourd’hui qu’à l’époque, il convient de rappeler ce que nous contestons fortement dans la mécanique des stock-options (SO).
Depuis l’instauration des changes flottants, on a assisté à une inondation permanente de monnaie qui a d’abord provoqué la stagflation puis, après  l’ouverture à  la Chine et à  l’Inde qui bloquait les salaires en Occident, à la montée continue et bourgeonnante des actifs, notamment boursiers.  Couplée avec l’ouverture de la bourse aux fonds de pensions, cette hausse continue des actions, aux crises périodiques près,  et ce freinage des salaires, a provoqué la ruée vers les SO.
D’abord les fonds de pension voulaient que les dirigeants aient une vision boursière plus dynamique. Ils avaient raison. Pendant des années l’indifférence des directions d’entreprise vis-à-vis de leur cours de bourse avait été proverbiale.  On se souvient qu’Unilever, une des plus grandes entreprises européennes du moment,  maintenait jusque dans les années 70 une rentabilité globale inférieure à 2% !  Les fonds de pension  firent valoir leurs exigences : un cours de bourse constamment en hausse avec une rentabilité de 20 à 30%. Il y eût une sorte de choc culturel.  Pour faire passer le message, ils adoucirent le « deal » en promettant des rémunérations adjacentes au salaire et directement liées au cours de bourse : les stock-options.  Pourquoi  ce système plutôt qu’une bonne prime en cas de réalisation d’objectifs boursiers ?  Pour des raisons purement fiscales et comptables.  Les options étant considérés comme des engagements hors bilan, n’entraient pas dans les comptabilités.  Leur exercice étant assimilé à une plus value sur titre,  la fiscalité était largement celle des plus values.  Beaucoup de pays ne taxant pas les plus values, on pouvait arriver à une taxation nulle. Surtout les charges sociales n’étaient pas assises sur les plus values.   Des sommes gigantesques pouvaient être accordées sans que cela touche le compte d’exploitation  pour le donateur  et souvent quasiment hors impôt pour le bénéficiaire.
La mondialisation et l’ouverture totale des marchés financiers imposaient des contraintes et offraient de nouvelles opportunités. Il fallait devenir un acteur « global », si possible leader sur ces marchés. Cela imposait de disposer d’énormes quantités de capital. Le titre pouvait être déprécié fortement en quelques minutes si   « le marché » perdait confiance dans les dirigeants et l’avenir d’une entreprise.
On ne parla bientôt plus de croissance, de dynamisme, de bonne gestion,  mais de « création de valeur pour l’actionnaire » qui devient le mantra de toute la presse et de tout le petit monde de l’entreprise.
 On connaît le résultat : toutes les grandes entreprises mirent en place un plan d’intéressement des cadres dirigeants (et parfois du seul groupe des très hauts dirigeants)  par SO.  La rémunération des PDG prit l’ascenseur pendant que celle des salariés prenait l’escalier.  Au point qu’en 20 ans, l’écart entre salaire moyen et rémunération moyenne des dirigeants passa  de 10 fois à plus de 300 fois.  Partout éclata le scandale de rémunérations délirantes des dirigeants alors que leurs entreprises finalement décrochaient en bourse. Jusqu’à ce que l’effondrement général des bourses laissant comprendre que ce système délirant avait trouvé ses limites.
Aujourd’hui les SO sont enfin sur la sellette.  Pour beaucoup, elles sont assimilées au vol pur et simple. Leur pratique est trop liée aux déviances qui ont marqué l’explosion du système financier pour qu’un changement profond de législation ne soit pas indispensable.
Le nœud de l’affaire c’est que la valeur de l’action en bourse est très rarement liée  aux performances  de la direction.  La bourse est cyclique et son niveau dépends de considérations financières plus macro économiques que micro économiques.  En cas d’inondations monétaires, les bourses montent automatiquement.   Les emballements boursiers sont en général indifférenciés : toutes les valeurs montent. Lors de la folie spéculative de 1999-2000 une double spéculation sur la hausse du dollar (permis par les changes flottants) et sur les bourses américaines les plus risquées (ce qu’on a appelé improprement la bulle Internet), les hausses sont prodigieuses sans que la performance  des dirigeants en soit la cause.  Les stocks options permettent de capter l’épargne publique à des niveaux inouïs.  On vit donc des patrons dont les salaires restaient souvent dans des limites acceptables se gaver  de gains en capital  gigantesques : 5 millions  puis 10 puis 40 millions d’euros en France ; dix fois plus aux Etats-Unis.   Quand les bornes sont franchies, il n’y a plus de limite.
Mille affaires prouvèrent bientôt l’arbitraire du système.  Tel vendait sa société parce qu’il y avait un  gain personnel en capital énorme associé à l’opération  (vente de Elf à Total par Jaffré, alors que Total était beaucoup plus petit que Elf) ; tel autre exerçait ses options la veille de l’effondrement des cours suite à leur incapacité à gérer correctement leur production (Forgeard et toute la haute direction d’EADS)   ; tel autre le faisait alors même que ses erreurs avaient fait chuter lourdement le titre en bourse (Bouton, le PDG de la Société Générale après avoir présidé à l’achat à pertes de CDO gagés sur les subprimes et au développement spéculatif excessif qui a abouti à l’affaire dite Kerviel).
Au total les stocks-options ont accéléré la crise systémique que nous vivons tout en perdant de réputation un capitalisme  devenu inique.   Un beau résultat… que nous avions annoncé il y a quasiment dix ans !
Le mécanisme des stocks options est légitime dans un cas et un seul : les « start-up ».  Pour séduire des cadres compétents alors qu’il leur est impossible de verser de gros salaires, les entreprises naissantes doivent pouvoir les rémunérer sur les perspectives d’avenir.  Que l’introduction en bourse d’un petite entreprise permette à ceux qui ont été à l’origine de son succès des gains en capital importants, rien de choquant, même si les sommes sont astronomiques.   Cela correspond à plusieurs  avantages sociaux importants : la création d’entreprises et le dynamisme entrepreneurial, l’augmentation de la concurrence et l’attaque des rentes des sociétés installées, la rémunération du risque. 
La législation doit donc purement et simplement interdire les SO hors du cadre des start-up.  La rémunération des dirigeants doit se faire sur les flux de bénéfices et non sur l’augmentation de la valeur des titres. C’est une affaire de compte d’exploitation et non de haut de bilans. Si des cadeaux en titres doivent être faits, ils doivent l’être  à la valeur du jour et être taxés comme les primes.  
Le risque ? Des délocalisations de sièges sociaux, les dirigeants se déplaçant vers les lieux où les SO seraient possibles ! Il est facile à conjurer.  Pour l’Europe, la législation doit être évidemment commune avec interdiction de la possession  et le négoce de titres d’entreprises pratiquant de telles rémunérations où que ce soit dans le monde,  et blocage aux frontières de leurs produits. 

On verra alors que les SO entreront au musée de la folie des hommes et que personne n’exigera jamais qu’on les en sorte.

Cercle des économistes e-toile

Les changes flottants sont synomymes de spéculations et complexités.  Toute transaction internationale ayant une dimension monétaire, il faut à chaque fois :

- apprécier les risques et opportunités sur l'objet visé par la spéculation

- apprécier les risques et les opportunités de change. 

Vous empruntez dans une monnaie dont le taux vous parait sympa et  vous voulez vous placer sur un marché quelque part dans le monde dont l'évolution vous parait prometteuse. La liberté intégrale des changes vous le permet.  Mais cet arbitrage de taux a un petit risque sous-jacent : la variation des changes.  Une opération rare ? Demandez à ceux qui empruntaient à quasiment zéro % en yen au Japon en donnant des dollars en caution  pour investir  en bath à la bourse de Thailande en 1977 ! On appellait cela le "pump priming". C'était amusant ; on gagnait beaucoup ; cela ne rimait à rien économiquement et quand le dollar a commencé à monter les emprunteurs thaîlandais en dollar n'ont plus pu rembourser, la bourse a dévissé et tout le chateau de cartes s'est écroulé.

Le dollar, le yen, le bath, toutes ses monnaies et au delà toutes celles qui conditionnent la valeur dui dollar, étaient indispensables à la bonne exécution de la spéculation.  On voit la complexité. Alors on se couvre. Et l'ingénierie financière se met en place. Mais ses conditions de validité sont étroites. Tout choc, toute panique met l'affaire cul par dessus tête et l'ensemble des opérations financières se bloquent.

On ne peut donc jamais s'arrêter de spéculer sur les marchés des changes. La spéculation  a continué de plus belle après l'accident de juillet 2007 qui marquait pourtant l'arrêt du fonctionnement régulier des crédits interbancaires et le début de la crise systèmique.On se rappelle la formidable spéculation sur le Real brésilien qui l'avait propulsé à des hauteurs statosphériques. Tout cela se dégonfle actuellement avec des variations considérables.

On parlait des dévaluations compétitives désastreuses des années trente. Il y en a aujourd'hui tous les jours. Elles ne sont pas le fait des gouvenrements. Mais qu'est ce que cela change ?  Le risque que les variations de changes excessives entraînent des réactions de fermeture et de blocage est toujours présent. Beaucoup de pays vont voir leur monnaie fondre tellement bas que cela inacceptable pour elles.  On le verra lorsque les Hedge Funds seront obligés de fermer beaucoup de leur fonds et de dénouer en catastrophes leurs opérations autour du 31.12.2008. Trop d'investisseur dans ces fonds veulent récupérer leurs mises. Notamment toutes les banques qui sont à court de capital.

Le système des changes flottants n'a aucun mécanisme intégré de retour à l'équilibre. Comme une passerelle en caoutchouc qui se met à osciller et à se tordre, elle renverse ceux qui l'utilisent.

Le jeu de quilles peut continuer avec non plus des banques mais des Etats en ligne de mire.

Le libre échange est menacé

V. Zeldenitz

M. Charles Wyplosz  est professeur d’économie dans un collège de Genève. Le Monde daté du 12 octobre 2008 lui ouvre ses colonnes pour fustiger toute idée d’abandon des changes flottants. Pour lui les troubles monétaires que nous vivons sont l’effet de chauffards, comme pour la voiture qui reste pourtant "un instrument trop pratique pour s’en passer. Ce qu’il faut est un bon code de la route. Et il va falloir muscler la supervision".

Et c’est tout.

Sur la nature de la crise, sur la nature des comportements fautifs, sur la nature des supervisions à mettre en oeuvre, sur l’organisation de la police globale du système,  sur la manière de sortir de l’abime actuel, rien ! Pas un petit peu. Absolument rien sinon une invocation à la science : « La modernité, c’est plus d’instruments complexes ». 

Polytechnique va être rassurée.

Les changes flottants ainsi opportunément assimilés à la « modernité », l’auteur fustige l’idée d’un retour aux changes fixes. « Pour cela, il faudrait que tous les pays abandonnent leur souveraineté en matière de politique monétaire ». 

Les changes étant un point de jonction des économies nationales, toute régulation internationale est par nature un abandon de souveraineté stricte  sur presque  tous les aspects de la politique économique.  L’auteur le reconnaît lui-même puisqu’il demande plus de règles et un superviseur.  Ces règles et cet arbitre remettront en cause le libre arbitre national.  La contradiction est insurmontable.

Reste à invoquer la formule magique : «  le principe de la trinité impossible mille fois vérifié », selon laquelle « on ne peut pas avoir en même temps une politique monétaire autonome, un taux de change fixe et une liberté des mouvements de capitaux ».

C’est, à l’évidence, un faux problème : dès qu’il y a règles communes et une supervision, la politique monétaire ne peut plus être totalement  autonome et les mouvements de capitaux sont nécessairement contraints dans des canaux plus ou moins stricts. 

M. Wyplosz voit-il  actuellement des capitaux circulant librement ? Ils sont figés dans les glaces et perdent de la valeur tous les jours.

M. Wyplosz voit-il  actuellement des politiques monétaires autonomes ? C’est partout la panique autonome.

Les changes flottants ont littéralement implosé. La place de Genève et ses banquiers ont certainement beaucoup bénéficié  des contraintes de ce système pour le commerce,  qui impose l’intermédiation des banques pour se protéger autant que se peut des risques de changes, et des déséquilibres énormes qu’il permet , une partie des surplus rejoignant ses caisses.  Mais de là à critiquer toute solution future en arguant de la possibilité de troubles que le système actuel provoque à une échelle incontrôlable, c’est un peu trop.

Il y a le feu au lac, M. Wyplosz !  Et on ne combattra pas en se laissant embrumer par le vin de Villette !

Comment recruter un nouveau dirigeant d’entreprise lorsque la promotion interne n’est pas souhaitable ? En demandant à un chasseur de têt e de trouver l’oiseau rare. Il est rarement au chômage. Il faut le séduire.  En quittant la place qu’il occupe et où il réussit (sinon on ne viendrait pas le solliciter) il perd parfois beaucoup (en  terme d’ancienneté s’il avait un contrat de travail, ou  un plan spécial de retraite, ou des prêts à taux avantageux, ou nombres d’autres avantages para salariaux). Et il prend le risque que cela ne marche pas.
Le niveau de salaire est une chose.  Mais le plus souvent on ne provoquera la venue du candidat souhaité que si on a indemnisé immédiatement les avantages qu’il perd et si on a garanti qu’en cas de départ  non volontaire, une indemnité solide sera  versée, car alors la reconversion risque d’être difficile.  L’habitude s’est prise d’appeler Golden Hello et Golden Parachute ces deux indemnités.
Ces pratiques sont aujourd’hui montrées du doigt au plus haut niveau et  certains pensent à les interdire.  Doit-on interdire la compensation  d’une perte d’avantages acquis pour recruter un cadre supérieur ?  Ce serait amusant dans un pays où les avantages acquis des salariés sont sacralisés !  Si on le fait pourquoi le candidat ferait-il, lui,  le saut vers une nouvelle aventure ? On bloque simplement le marché du recrutement des cadres dirigeants.  Doit-on légiférer pour imposer  qu’un cadre attiré dans une nouvelle entreprise et  jeté presqu’aussitôt  le soit sans indemnité ? C’est amusant là aussi dans un pays qui rêve de flexi-sécurité.  On bloque un peu plus le marché du recrutement de cadres dirigeants.  Le golden parachute compense un risque de carrière très important. Il n’est pas sans contrepartie et  son principe n’est pas arbitraire.  
Bien sûr, il y des abus. Le golden parachute ne doit pas se déployer au-delà de  deux années d’exercice des fonctions  en question.  Il ne doit pas se déclencher du fait d’une décision du bénéficiaire : démission ou vente de l’entreprise ou toute décision du même genre.  Il ne doit pas concerner les mouvements de postes à l’intérieur d’un groupe : le petit jeu qui consiste à faire le tourniquet dans les filiales et à chaque mutation de toucher une petite indemnité contractuelle est évidemment honteux.  Certains cas sont emblématiques des dérives possibles : un président fait venir un de ses amis auprès de lui, en lui garantissant  un golden parachute si lui-même vient à partir.  Il vend l’entreprise.  La nouvelle recrue démissionne et demande son golden parachute puisque le patron a changé.   C’est évidemment un enrichissement sans cause même si ce n’est pas une pure magouille.  
On voit que les indemnités de recrutement et de départ anticipé pour un cadre dirigeant révocable ad nutum ne sont pas en soi critiquables. Elles doivent être connues du conseil d’administration préalablement à leur prise d’effet et  pour l’indemnité d’éviction précoce, disparaître après deux ans de fonction. Toutes les clauses d’auto déclenchement par la personne concernée doivent  être  décrétées comme nulles.
On voit que la législation n’est pas difficile à mettre au point et à  contrôler juridiquement.  Dans la pratique on peut estimer que  d’ores et déjà les pratiques contractuelles appliquent ces règles pour la quasi-totalité des clauses en cours. Législation ou auto régulation par le Medef ne changeront pas grand-chose.  
Se focaliser sur les parachutes dorés relève plus de la démagogie politicienne que de la régulation intelligente de l’économie.  Il n’en va pas de même des stock-options qui posent un réel et grave problème économique, social et politique, autant que moral.

A suivre…

Sylvain Dieudonné,

pour le Cercle des Economistes E-toile.