Depuis des lustres nous prétendons que l'empilement continu partout dans le monde et sur une longue période de paquets de dettes de plus en plus aventurées annonce avec certitude des difficultés gravissimes.  Nous l'avons écrit dès que nous avons commencé à intervenir  publiquement sur des forums, c'est à dire dès 1996 ! La courbe qui avait déclenché notre inquiétude était le gonflement historique de l'endettement des institutions financières un peu partout dans le monde et spécialement aux Etats Unis.  Les banques sont normalement les dispensatrices du crédit et non des émetteurs de dettes. Il était curieux de les voir tout à coup devenir les emprunteurs les plus importants.

Il faut se méfier des statistiques paradoxales. Elles prouvent en général un disfonctionnement. C'est à partir de ce moment là que nous avons cherché l'origine de ce gonflement qui n'avait qu'un précédent historique : 1929 ! Il n'a pas fallu cherché très loin : l'empilement des dettes était du au mécanisme bien connu de la double de pyramide de crédits si bien explicité par Jacques Rueff. Il avait été aggravé de façon directe par le passage aux changes flottants.  Il était devenu explosif à partir du moment où Alan Greenspan, pour atténuer la crise boursière de 87,  s'était lancé dans la création monétaire à tout va.  

Nous avons dès 1996 expliqué la dureté de la crise de 92-93 par la conjonction d'un épisode du cycle décennal et de la fragilité financière  liée à l'empilement excessif des dettes  dans un système de changes flexibles où une monnaie nationale, le dollar, jouait le rôle de monnaie de réserve, sans que son émetteur s'imagine la moindre responsabilité collective ("notre monnaie, votre problème"). Il est "amusant" de constater rétrospectivement que cette crise a été niée aux Etats unis et notamment par le FMI (pauvre K. Rogoff que nous avons durement pris à partie à cette époque). Alors qu'elle était parfaitement révélatrice d'un nouvel état du monde.  Lors que la crise de 98 est survenue, dite, faussement, "crise des pays émergents", nous avons affirmé, contrairement à notre prix Nobel Emile Allais qu'il ne s'agissait que d'un soubresaut monétaire lié à l'instabilité générale du système de dettes alors qu'il voyait lui se dessiner la grande crise finale. Bien sûr nous avons vivement réagi contre l'article du Monde qui se moquait ouvertement des conclusions d'Allais. "Nous voilà prévenus" écrivait ironiquement le Monde ! Mais oui, nous étions prévenus. L'erreur d'Allais est d'avoir eu raison trop tôt.  Nous pensions que la crise importante viendrait plus tard. Nous avons écrit à cette époque que la crise cyclique prochaine aurait lieu début 2000 mais qu'elle serait de moyenne importance et que le vrai drame était à prévoir lors de la crise cyclique suivante qui, elle est traditionnellement forte. Compte tenu du rythme de gonflement des bulles monétaires on risquait le pire.

En 1999 nous avons passé un papier que nous jugions à l'époque important qui expliquait que l'inflation inouïe des moyens de paiements ne se retrouvaient pas dans les prix des produits de consommation du fait de la Chine. Mais ces moyens de paiements excessifs se retrouvaient dans les biens réels (bourses, oeuvres d'art, pétroles et ressources naturelles,  et surtout immobilier). C'était la première fois à ma connaissance que cette thèse devenue banale était développée publiquement.  Nous précisions que la crise cyclique frapperait en seconde partie de l'année 2000. Sûrs de notre diagnostic, nous avons vendus notre propre entreprise en juin 2000 ! Nous avons bien fait. La conjoncture sera terrible pendant plusieurs années.

C'était l'époque où certains racontaient qu'on avait trouvé la méthode miraculeuse de la croissance continue sans crise ! Alors que l'empilement de dettes devenait colossal.

Dès juin 2006, il y a quatre ans déjà, nous avancions notre prévision sur le moment du renversement du cycle de 2010 à 2009.  Le dérapage de l'endettement prenait une ampleur jamais vue.  Des trimestres de crédits à taux négatifs (du fait de la politique de Greenspan et de l'inflation)  avaient permis de créer des liquidités phénoménales qui prenaient désormais des chemins nouveaux et imprévus.  On voyait dans les statistiques du BRI se gonfler les CDS au rythme de 40% par an puis 100% !  En décembre 2006 nous constatons que les prix de l'immobilier baissent aux Etats unis pour la première fois depuis la guerre. Tout l'empilage des dettes immobilières américaines menaçait de s'effondrer.  Nous annonçons alors dans notre bulletin de conjoncture que la crise se déclencherait en septembre 2008 et provoquerait une récession sévère en 2009 probablement plus radicale encore que celle de 1993.

Nous avertissons de cesser les gros investissements et de vendre biens immobiliers ou entreprises si nécessaire sans attendre.

Dès le début de 2007 des banques se trouvent en difficulté pour se refinancer. Pourquoi le refinancement est-il indispensable ? A ces niveaux d'endettement, il est impossible que l'économie rembourse l'intérêt et le principal. Il est indispensable de faire rouler les crédits afin de n'en pas demander le remboursement immédiatement. Le risque ayant été dispersé sous des formes nouvelles qui prennent soudain le devant de la scène, comme les CDO, le marché interbancaire se ferme progressivement. En juillet 2007 les adjudications de CDO ne trouvent plus preneurs. des fonds sont bloqués. C'est déjà l'ensemble du marché monétaire mondial qui se crispe. Les banques étant devenues des institutions  emprunteuses de masse, et ayant pris une part tellement disproportionnée dans l'économie, elles sont en première ligne dans la défiance générale. Pas de remboursement possible et pas de refinancement possible ? La faillite est en vue ! . Cette équation est imparable. On voit les  premières banques s'écrouler début 2008.   Au milieu de l'étonnement général : nous sommes en pleine phase finale de croissance du cycle global. Comment une banque peut-elle s'écrouler alors que tout va bien ?  C'est d'autant plus paradoxal que les grandes institutions qui dirigent la spéculation mondiale lance une vaste opération sur les matières premières et les grains.  Alors que le château de cartes s'effondre, l'esprit général et à l'hyperspéculation !  Elle s'arrête au début de l'été 2008. Il est vrai que les banques centrales annoncent un resserrement du crédit et ...bloquent les moyens de refinancement des banques déjà fragilisées.

C'est l'époque où le New York times lance sa question centrale : va-t-on vers la récession ? Nous répondons oui avec quelques arguments. Aux voix qui expliquent qu'il y a une difficulté dans l'immobilier américain qui a commis "des excès"  mais que jamais elle ne s'étendra aux autres secteurs, nous répliquons que la crise est mondiale et va frapper tout le monde. L'idée absurde du "découplage" domine dans les médias mondiaux et séduit jusqu'au FMI qui va être complètement dépassé par les évènements. Nous dénonçons cette fantaisie.

Arrive alors l'inévitable :  le blocage du marché interbancaire associé au resserrement de la politique des banques centrales aboutit à la faillite générale du système bancaire. On connait la suite.

Le fil conducteur de toute cette histoire c'est la hausse  colossale des encours de dettes depuis la fin des accords de Bretton Woods et surtout le changement de politique de la FED avec l'arrivée de Greenspan.  

Nous ne cessons de conseiller aux journaux français de produire une infographie montrant l'évolution des dettes depuis 71. De la totalité des dettes : banques, entreprises, particuliers et états. Car tout devient immédiatement clair dès que ces courbes sont devant les yeux !

La revue l'Economist vient de produire deux courbes de ce genre : l'endettement des Etats  et l'endettement des Etats unis par grandes composantes. Nous les affichons au bas de ce document.

Que voit-on ?

Les Etats qui se sont désendettés pendant toute la période des accords de Bretton Woods se remettent à accroître leur dette à partir de 71-72  et surtout de 74. Le mouvement ne s'arrêtera plus. On passe d'une moyenne de 30% du PIB à plus de 120% ! En moyenne, donc partout !

L'autre tableau montre de façon évidente qu'après la stagflation des années 70 et la stabilisation Volcker, les banques se mettent à accumuler l'endettement. Tout le monde se focalise sur l'immobilier. Mais que l'on contemple un peu plus l'endettement des banques. Il s'envole jusqu'à des sommets jamais vus. Alors que les banques sont normalement ...prêteuses.

La dette globale aux Etats Unis avant la crise atteint 360% du PIB. S'il fallait que l'économie la rembourse, intérêt et principal, et en supposant une maturité moyenne de 5 ans et un taux d'intérêt de 5% (pour simplifier les calculs),  il faudrait continûment 20% de 360% pour l'amortissement et 5% de 360% pour l'intérêt, soit 90% du PIB. C'est évidemment IMPOSSIBLE.

La pyramide ne pouvait que s'effondrer.  Comme les crédits correspondent au financement d'activités, l'effondrement contracte l'activité de façon considérable. La production industrielle baissera de près de 20-25% en moyenne mondiale. Plus joli "crédit crunch" on ne peut pas.

Certains économistes de cour, plus habitués à prendre des postures automatiques liées à des camps idéologiques, ce qui leur vaut les faveurs des medias et des pouvoirs,  qu'à regarder les séries statistiques les plus parlantes, ont prétendu qu'il était impossible de prévoir la récession. S'ils avaient eu la curiosité de regarder l'endettement global et le soin d'analyser les causes de l'envolée des en-cours, ils n'en seraient pas à la jérémiade exonératoire. La crise ne pouvait pas ne pas éclater et elle ne pouvait pas ne pas être d'une extrême sévérité.

La crise mondiale est une crise de la dette. Nous ne cessons de le dire. Il fallait à l'évidence, après en avoir compris le mécanisme, mettre fin au moteur maléfique qui la gonfle. La mesure importante était le retour aux changes fixes et l'instauration d'une monnaie de réserve mondiale gérée en tant que telle et indépendante des foucades d'une nation particulière. Naturellement l'organisme de gestion aurait du être paritaire et non pas comme actuellement dominé par une nation ayant des droits particuliers, comme le véto. La restructuration de la dette était la seconde mesure d'urgence avec la restructuration du secteur financier.

On n'a fait ni l'un ni l'autre. L'opinion a été sollicitée de s'intéresser à des sujets mineurs comme les bonus, les agences de notations, les bourses d'échange de CDS et autres fariboles.  Trois ans exactement après le blocage du marché interbancaire, l'Europe sort sa législation malthusienne contre les bonus. Un cautère sur une jambe de bois en même temps qu'un coup d'épée dans l'eau.  Une mesure prise isolément n'a aucun intérêt en la matière et le G.20 a renoncé à recommander des règles uniques.  Jamais un seul "responsable" n'a pris le temps d'expliquer au monde pourquoi les banques avaient pris une part aussi importante de la richesse. Si les bonus sont "monstrueux" c'est parce que cette part est elle-même monstrueuse. Il fallait dégonfler le secteur financier hypertrophié par l'accumulation de dettes. Donc comprendre où était le gonfleur. On a préféré sauver les banques et conserver le gonfleur tout en limitant les bonus. Politique plus sotte, on ne peut pas.

Comme nous l'avons immédiatement  indiqué à l'automne 2008, le simple transfert de la dette aux Etats ne changerait fondamentalement  rien. Ce sont eux qui se retrouvent désormais en première ligne sur le front du refinancement. C'est tout. Le beau traitement de la crise !

Pour agir, il fallait comprendre comment le monde a pu accumuler partout des dettes supérieures à plusieurs fois le niveau du PIB.  C'est cette question que les économistes et les grandes institutions  devraient s'attacher énergiquement à éclairer. Aucune ne le fait.  Une fois de plus on se concentre sur l'accessoire ou le visible au lieu d'aller à l'essentiel :  

- Comment un secteur financier peut il devenir débiteur net et dans des proportions aussi vertigineuse alors qu'il est censé mettre l'épargne à la disposition des  agents économiques qui en ont l'emploi ?

- Comment un pays peut-il s'endetter au delà de la valeur de son PIB ?

- Comment l'ensemble du monde peut-il créer de la dette au delà de plusieurs fois la valeur du PIB global ?

Un économiste qui ne connait pas les chiffres de l'endettement global et qui n'a pas de réponse à ces trois questions devraient être mis à la porte des institutions privées ou publiques qui le nourrissent. Et expulsé des médias.  

Et on devrait interdire de réunir un G.20 tant que cette question n'a pas fait l'objet d'une réponse collective cohérente et globale.

Et un ministre des finances qui n'aurait pas cela en tête,
Et un premier ministre qui ne connaîtrait pas ce débat,
Et un Président qui oublierait la question centrale qui devrait le préoccuper jour et nuit,
devraient tous  être renvoyés dans l'instant à la vie civile.

La nullité économique générale et continue, cela commence à fâcher !

Messieurs Robin pour le Figaro et Delhommais pour le Monde, pourquoi ne vous saisissez-vous  pas de ce thème fondamental ?. Faites établir une infographie complète de l'évolution de la dette globale dans les grands blocs économiques mondiaux depuis 1945.  Et expliquez à vos lecteurs comment on a pu en arriver là et si de tels niveaux d'endettements globaux sont durables. Ce n'est pas dur. Cela ne demande pas d'efforts intellectuels transcendants.  Et au moins on pourra dire que la PQN aura concentré le débat là où il faut.

Bien sûr cela va vous emmener dans des endroits où vous n'aimez pas aller : les changes flottants ; les mécanismes de double pyramide de crédits ; la malfaisance d'un système financier libre sans mécanismes concertés de régulation des excédents et des déficits des états ; le piège  de banques centrales gérant de façon indépendante la création monétaire avec le seul but de ne pas avoir d'inflation.

Là, d'accord, il va falloir braver des idées fausses mais dominantes. Lutter contre une vulgate nocive mais généralement admise, même quand les faits les plus terribles viennent d'en démontrer l'inanité, demande du courage. Les ricanements ne manqueront pas. Cela doit-il vous arrêter ?

Au moins le débat économique se sera recentré sur l'essentiel au lieu de continuer à se perdre dans la pusillanimité.   

Didier Dufau pour le Cercle des économistes E-toile.

200 articles ont été publiés, représentant près 1500 pages de texte.

Ils ont fait l'objet de 35.000 lectures depuis l'origine et 24.000 dans la dernière année ce qui place ce blog dans les tout-premiers rangs des sites de réflexion économique privée en France.
 
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Comme toujours nous continuerons à aborder des thèmes que nous pensons mal couverts ou non traités par la presse et les médias audiovisuels. De même nous persisterons à corriger les erreurs économiques qui sont véhiculées dans les medias ou dans certains livres  lorsqu'elles peuvent avoir des conséquences funestes.

Le Cercle des économistes e-toile.

Les difficultés de l'Euro permettent à deux camps d'exulter.

Le premier est celui des adeptes de Milton Friedman et de la libre flottaison des monnaies. Le maître avait dit que l'Euro ne se ferait pas et si par impossible il se faisait il éclaterait rapidement. Pendant dix ans il a eu tort et voilà que sa capacité d'analyse et de prédiction est magnifiée. "On vous l'avait bien dit que cette construction était impossible. Et maintenant sa défense vous entraîne dans des complications bancaires et sociales insurmontables. Revenez à la raison et sortez de l'Euro ! Les monnaies s'échangeront alors à leur vraie valeur respective et tout sera bien. Les marchés resteront la loi du genre humain comme il se doit. Les gouvernements seront hors jeu et obligés d'être sérieux."

Le second, radicalement opposé en apparence, postule que les monnaies administratives créées à la fin de la première guerre et qui sont devenues totalement erratiques depuis 1971 sont ingérables, que le système des changes flottants est intrinsèquement pervers car il offre trop de possibilités à la spéculation tout en créant des risques immenses, que les banques centrales sont des organismes creux qui ne savent rien contrôler et qui créent plus de problèmes qu'ils n'en résolvent, et que seul l'étalon-or est de nature à faire revenir tout le monde, états, banques et agents économiques, à la raison. S'il y a étalon or, la notion même d'Euro n'a plus de sens.

Ces deux philosophies, en apparence totalement antagonistes, se rejoignent pour fêter la mort annoncée de l'Euro.

En vérité ces deux doctrines ont un autre point commun : la haine de l'état qu'il s'agit de contraindre le plus possible, soit par les disciplines de l'étalon or, soit par la sanction des marchés. L'état est l'ennemi, celui par qui tous les malheurs arrivent. Il ne doit pas avoir de responsabilités dans la gestion de la monnaie qui doit être le plus possible une monnaie privée indépendante de la gourmandise étatique. Aux entreprises le soin de découvrir des nouvelles opportunités de croissance ; aux banques de les financer si elles croient aux projets qu'on leur propose. Si elles se trompent qu'elles meurent !  Et l'excès de monnaie sera automatiquement purgé. L'Etat ne sait faire rien d'autre que de générer de l'inflation ou de la crise économique.
L'ennui, c'est que l'histoire a condamné chacune de ces deux options.

L'étalon-or n'a duré que quelques années, de 1873 à 1914. Et qu'a-t-on vu ? Ce qu'on appelait "la grande dépression" qui a duré la majeure partie de la fin du XIXème siècle, ponctuée de grands scandales comme Panama,  et une période faste au début du XXème  qui s'est brutalement terminée par la crise boursière de 1907. L'étalon or n'a pas été un chemin de roses.
Quant aux changes flottants on a vu que de crises en crises ils viennent de nous faire basculer dans une situation plus que périlleuse qui peut bien déboucher sur une nouvelle grande dépression.

Par conséquent ceux qui exultent n'ont rien à proposer de solide pour l'avenir.

Pour une raison simple : ni l'un ni l'autre n'ont compris pourquoi leur système respectif a explosé. Ni l'un ni l'autre n'a compris le caractère indispensable des états pour assurer croissance et plein emploi.  Non pas que l'état, par nature, soit capable de déterminer les bonnes politiques, tout démontre le contraire. De mauvaises politiques économiques, on en a connu de multiples. Mais parce que toute bonne politique passe nécessairement par une intervention de l'état et toute mondialisation heureuse par une collaboration inter étatique solide et consensuelle.

Mettre hors jeu les états qui emploient directement 20 à 25% de la population active et dépensent entre 35 et 55% du PIB est totalement irréaliste. Croire que le chacun pour soi  et l'or ou les marchés pour tous donneront des résultats merveilleux est une farce.

La question n'est pas de mettre les états hors jeu, mais de faire qu'ils jouent bien. L'orchestre jouera-t-il mieux sans chef, en espérant que la sélection individuelle des meilleurs solistes  suffira à créer la qualité ?  C'est l'idée des changes flottants Chaque banque centrale maintient la valeur intrinsèque sur son marché de la monnaie dont elle a la charge et le bonheur suivra. Ou faut-il lui laisser un chef mais sous la tutelle  d'un ordinateur qui dira si la qualité est bonne ? C'est un peu l'idée de l'étalon or.
Nous nous pensons qu'il faut un bon chef d'orchestre travaillant sur de bons principes avec d'excellents solistes.

Quelle aura été la force de l'Euro ? D'abord de permettre à l'ensemble économique européen de s'unifier mieux. Le fait de passer d'un pays à l'autre sans changement de monnaies a permis une fluidité des échanges des capitaux, de marchandises et de services propices à une meilleure intégration et un rattrapage des économies pauvres.  Quelle aura été la faiblesse de l'Euro ?  Le fait d'avoir laisser les état maîtres de leurs politiques économiques, mais sans possibilités de politiques monétaires et sans autres contraintes que celles d'un traité.  Si le monde n'avait pas baigné dans le flottement généralisé et la liberté totale des mouvements de capitaux , cette politique avait sa chance. Mais on n'a pas voulu comprendre qu'un îlot de fixité dans un océan de flottabilité serait durement battu par les flots.  L'Hubris politique l'a emporté sur la sagesse économique. On a mis la charrue avant les bœufs et une fois de plus en Europe on voit les boeufs piétiner la charrue.

L'Euro n'est pas possible sans une coordination des politiques économiques et budgétaires (ce que tout le monde a désormais compris), et sans une certaine fixité des changes dans le monde (ce dont personne n'a conscience). C'est ce que nous avions écrit au moment de Maastricht.

On était un peu dans la situation qui a prévalu lorsque la France a adopté le système de Law sur la généralisation du rôle du billet de banque. Le billet de banque est un formidable progrès mais son succès suppose que différentes conditions soient remplies. On a voulu passer outre : on a eu la faillite.  L'Euro a voulu passer outre. Et on risque la faillite de l'ensemble. Mais cela n'empêche pas que l'Euro soit globalement une excellente solution pleine d'avenir. Mais pas organisée comme cela et pas dans un monde de changes flottants. Tous ceux qui ont prétendu que l'intendance suivrait ont sauté "un pont trop loin", pour reprendre une image célèbre.

Imagine-t-on une seconde que la Grèce serait sauvée par le retour immédiat à l'étalon or ? Elle n'a pas d'or. Et un record de dettes. Voudrait-elle saisir le trésor de la banque centrale comme en Argentine il y a quelques semaines, elle n'y trouverait rien.
Imagine-t-on que la Grèce soit sauvée immédiatement par le flottement de sa monnaie ?  Cela supposerait un défaut quasi total sur sa dette et un effondrement des changes tel qu'aussitôt le monde entier se vautrerait sur ses plages et dans ses criques. Elles ne sont disponibles que quelques mois par an et ne génèreront jamais de quoi faire vivre le pays et rembourser ses dettes. La Grèce serait un pays sans capitaux, sans monnaie et probablement sans client car l'explosion de la zone euro aurait la conséquence de ruiner beaucoup d'épargnants sans parler des Etats.   

Même à titre de transition la flottaison ou l'étalon or ne sont pas des solutions.

Quelle est donc la solution ?

La solution est la même que celle que nous proposions dès le blocage des marchés interbancaires en juillet 2007, la même que celle que nous proposions au moment de la chute de Lehman-Brothers.

Nous sommes dans une crise mondiale de la dette que seule la croissance mondiale permettra de surmonter.

La seule solution est dans la coopération totale interétatique pour une croissance mondiale générant suffisamment de ressources pour rétablir les équilibres essentiels. Aucune autre solution n'existe qui évite de grandes souffrances. Qu'on se rappelle les âneries qui étaient répétées par les perroquets sur la crise des subprimes qui n'était qu'un problème américain ! La crise était déjà globale et ne pouvait que recevoir un traitement global. On n'a rien fait.  Quand en septembre 2008 c'est l'ensemble du système financier mondial qui s'est effondré, on a bien compris que la crise était globale mais on a considéré qu'il suffisait de transférer les actifs pourris des banques aux Etats, en laissant les banques centrales lâcher les rênes monétaires,  sans autre réforme que de microbiques remises en cause sur des sujets annexes comme la comptabilité, les primes  et l'organisation des marchés de CDS.

Nous avons crié au fou pendant toute cette période devant cette indécence intellectuelle.  

Pendant ce temps là la récession s'est installée, la crise de la dette s'est amplifiée, les banques sauvées et gorgées de liquidités dans un marché totalement libre s'en sont donné à coeur joie dans la spéculation imbécile, chaque pays a poursuivi sa petite cuisine sur son petit réchaud. Aucun diagnostic réel de la crise n'a été fourni. Le commerce international ne s'est jamais remis totalement en place, répondant plus à des politiques étatiques égoïstes ou à des pulsions de la spéculation qu'aux nécessités d'une reprise générale de relations économiques saines entre les états.

La solution était évidemment ailleurs. Il fallait d'abord acter la faillite des changes flottants, de la "dissymétrie" des institutions internationales, de l'égoïsme globalement destructeur  des politiques nationales américaine et chinoise  et reconnaître que cet ensemble était la cause principale de la crise. Puis faire le constat que seule un ressaut de la croissance pourrait sortir  le monde de l'embarras ainsi créé.

Si les nations s'étaient réunies pour d'une part annoncer que désormais le système des changes serait stabilisé sur des valeurs de change correspondant aux parités de pouvoir d'achat, que la spéculation internationale sur les changes serait immédiatement interdite et sanctionnée pénalement, que les banques en faillite seraient immédiatement nationalisées et restructurées en attente d'une solution plus durable,  que le FMI, rendu égalitaire dans la composition de sa gouvernance assurerait la discipline de l'ensemble avec l'aide de fonds monétaires régionaux, que les excès de dettes seraient restructurées, que les déficits publics ne pourraient pas dépasser certaines limites en dépit des plans de relance, et seraient plutôt financé par la création monétaire directe que par l'intermédiaire de banques en faillite alimentées par des avantages indus, le coût de la crise aurait été bien moindre et aucun des ferments qui l'avaient créées ne seraient demeurés.

Cela supposait un changement d'attitude politique de la part des Etats unis, sommés de renoncer au privilège douteux du dollar, de la Chine, sommée de mettre fin à son mercantilisme, de l'Europe, sommée de mettre fin à l'incohérence entre des états généralement laxistes et une BCE astringente.

On n'aurait pas fait l'économie d'une récession mais on en serait sorti aujourd'hui car les courants commerciaux auraient repris et l'angoisse sur l'avenir aurait cessé. Les citoyens américains n'auraient plus de panique sur la future dévaluation de leur monnaie. L'Euro ne craindrait plus le feu des marchés et pourrait sortir en douceur de la double contrainte d'une monnaie trop fortement défendue et d'un dérèglement général des finances publiques de ses membres . La Chine n'aurait pas à prendre des mesures déraisonnables sur la confiscation prudentielle de certaines ressources mondiales et des relances du crédit interne totalement aventurées.

Décidemment non, cette exultation générale devant la crise de l'Euro n'est pas porteuse d'avenir. On ne sortira pas de la crise en l'aggravant. La seule solution est dans l'engagement des états vis à vis de la valeur respective de leurs monnaies et leur retour à la sagesse budgétaire.

On ne sortira pas plus des monnaies administratives que le monde ne s'est débarrassé des billets après la faillite de Law.  L'horloge monétaire ne revient pas en arrière. Jamais. 

Nous poursuivons ici l'analyse des thèses du livre que le "prix Nobel" de l'économie vient de faire paraître (Le triomphe de la cupidité).

L'auteur n'oublie pas l'inévitable passage sur les subprimes, traitées en profondeur, mais aussi avec le souci de marquer des points dans son long combat idéologique  avec les purs libéraux. Ces derniers ayant beaucoup insisté sur le fait qu'il s'agit d'une politique d'état qui a dérapé, il tente d'annuler cet argument en montrant que tous les marchés hypothécaires ne sont pas aussi morbides que celui des Etats Unis et que ce sont les lobbies bancaires qui ont fait échouer toutes les législations qui auraient permis de mettre en œuvre des solutions plus profitables aux consommateurs qu'aux distributeurs de crédits. Il cite le système hypothécaire norvégien comme exemple à suivre. 

Cela aurait pu être le système des Etats unis. Interdire les taux variables, les solutions de prêts pochette surprise, les prêts à plus de 100%, la titrisation abusive, le transport de produits financiers incompréhensibles vers l'épargnant qui ne sait pas ce que les banquiers ont collé dans ses produits d'épargne, sont du ressort du politique et des institutions de contrôle.

Elles ont toutes failli parce que les intérêts de Wall Street et la consanguinité entre ses hauts dirigeants et ceux des institutions de contrôle, plus son lobbying massif, ont interdit toute réflexion indépendante et toute législation défensive du consommateur. Tout le monde a validé l'idée qu'il fallait laisser faire et que les "innovations" proposées étaient utiles et sans danger.  

Contrairement à la plupart des autres auteurs récents de livres sur la crise, il ne se contente pas d'une explication de la crise par l'abus des crédits dits "subprimes". Comme c'est notre thèse depuis le début, nous buvons du petit lait lorsqu'on rencontre les mêmes idées dans la prose d'un prix Nobel, même si c'est dix-huit mois plus tard,.  "L'universalité du problème indique qu'il y a des vices fondamentaux dans le système" écrit-il. Le style n'est pas terrible, il faut en convenir. "Y a un blème dans l'système" c'est au mieux un thème de rappeur déchaîné. Cela manque un peu de précision.

Et justement, le style révélant l'homme, on touche une limite du livre. L'auteur sent bien que l'organisation générale de l'économie est fautive quelque part, mais il a le plus grand mal à cerner l'endroit où cela pêche et à identifier le Deus ex machina. "Il ne s'agit ni d'une question d'individus corrompus ni d'erreurs spécifiques, ni de petits problèmes à résoudre ou de petits ajustements à opérer".  Evidemment cela met en pièce le titre du livre. Mettons qu'il s'agisse d'une accroche marketing dont les éditeurs sont seuls responsables !  J. Stiglitz ajoute : "Pour quelques observateurs c'était un cas d'école parfaitement prévisible et d'ailleurs prédit".  La raison : un niveau d'endettement intenable !  "Les prétendues innovations financières ont permis à la bulle de grossir d'avantage". Il met alors les CDS en première ligne des innovations fâcheuses et explique parfaitement comment ils ont permis de tromper les règles prudentielles, et autorisé un gonflement presque sans limite des bilans, tout en accélérant la contagion de la crise de la dette dès qu'elle a démarré. Le contribuable a été le payeur de dernier ressort pour éviter que tout explose.  

On reconnaîtra ici toutes les thèses que nous défendons depuis dix huit mois.

* Les subprimes ont joué leur rôle mais ne sont qu'un détail de la crise globale

* L'endettement intenable est la source principale de la crise : il avait atteint des niveaux totalement intenables et l'effondrement était prévisible.

* Nous l'avons d'ailleurs prévu : après avoir alerter sur le caractère intenable de la dette mondiale rapportée au PIB mondial, nous avons annoncé dès 2006 un récession sévère pour 2009-2010. Dès le blocage du marché interbancaire en juillet 2007 nous avons révisé cette annonce en prévoyant l'effondrement en septembre 2008 et le gros de la crise en 2009.

* Le 22 septembre 2008 nous publions deux articles :

- l'indispensable  explication technique de détail 
- Un tableau statistique qui dit tout

qui résument tout ce que Stiglitz démonte sur 200 pages en janvier 2010.

La grande faiblesse de J. Stiglitz est , qu'après avoir, avec raison, détaillé les mécanismes de la crise, il ne parvient pas à comprendre la source même de ce surendettement. C'est comme si au billard un physicien analysait parfaitement les trajectoires des boules et leur incapacité d'aller à l'endroit espéré sans voir la queue de billard qui a imprimé l'impulsion initiale.

Souvent il frôle la bonne explication, mais jamais il ne parvient à la saisir.

C'est particulièrement clair sur la question du cycle de 8-10 ans.  On sait que nous sommes des tenants de la théorie du cycle et que nous mettons l'accent avec insistance sur cette question fondamentale qui a été sortie à tort des préoccupations des économistes à partir des années 60. Elle donne des éléments critiques de prévision. Ses ressorts étant toujours principalement financiers, elle aide à observer ce qui se passe dans ce secteur critique de l'économie qui est malheureusement l'un des enfants quasiment abandonnés de la science économique moderne, les rares auteurs qui s'y consacrent cautionnant généralement les innovations financières  ou se contentant d'analyses purement rétrospectives et sans danger.   

J. Stiglitz voit bien qu'il se passe quelque chose dans ce domaine du cycle : il évoque les travaux de Kindelberger sur le cycle  et ses explications purement financières. Cela vient tard dans le livre (P. 384) et il n'en tire pas vraiment parti.

Au contraire il commet des erreurs étonnantes. Il affirme par exemple que c'est la première fois qu'une crise américaine  secoue le monde entier. Et la crise de 73-74, alors, due exclusivement à l'abandon de la référence à l'or pour valoriser le dollar et aux méfaits jusqu'ici inconnus  des changes flottants voulus par les Etats-Unis  ?  Et la crise du début des années 80, qui touche le monde après que Volker ait décidé de casser l'inflation  née des déficits américains ? Et la crise de 91-93 qui part des Etats Unis puis touche le RU et la Hollande en 92 puis la France en 93 ?  Et la crise de 2001-2003 qui provient d'une hausse massive du dollar et des bourses américaines qui provoquent une bulle énorme qui s'effondre en entraînant toute l'économie mondiale ?  

Cette myopie se révèle aussi par le fait qu'il date le début des dérèglements au mandat de R. Reagan (le diable en personne avec la diablesse Thatcher en prime !), alors que tout se met en place à partir de 1971. (Lire notre article : sortir de la crise la crise de 1973-2010).

N'ayant aucune explication technique de la surgescence de la dette, il en revient à des explications comportementales et politiques. Il ne connait pas le mécanisme de la "double pyramide de crédits" détaillée par Jacques Rueff et reprise par Maurice Allais.

Comme c'est un bon observateur, il frôle souvent la vérité mais à chaque fois il s'en tient à l'analyse des effets sans trouver la cause. 

Il voit bien que les déficits et excédents jumeaux sino américains sont une anomalie intenable et que désormais il va falloir trouver un nouveau modèle des échanges internationaux.

Il voit bien que contrairement aux affirmations de Milton Friedman les changes flottants n'ont provoqué nulle part une diminution des réserves de change, mais exactement l'inverse. Il indique à juste raison que cela réduit la demande globale mondiale.

Il voit bien que les CDS et autres artifices financiers ont une dimension internationale et que ce risque empaqueté a joué un rôle fondamental dans la propagation de la crise.

J. Stiglitz nous rejoint pour affirmer que la première victime de la crise a été le commerce international , le principal moteur de la croissance depuis 1944 !Mais il ne voit pas  que ces évolutions sont l'enfant naturel des changes flottants :

* les variations incessantes des valeurs relatives des devises  imposent des réserves de change surdimensionnées 

* les mécanismes de couverture vis à vis des risques de changes viennent compliquer tous les contrats primaires sur les taux d'intérêts, les placements boursiers, les prêts internationaux, le financement du commerce mondial.  

Résultat : il ne parle jamais d'une réforme des changes flottants. Mettre en place une monnaie de réserve internationale en conservant les changes flottants, des banques centrales uniquement centrées sur l'inflation, des nations désarmées dans leur politique de plein emploi, ne sert strictement à rien. J. Stiglitz dit bien que " la question n'est pas de savoir si le monde va se retirer complètement du système de réserve fondé sur le dollar mais s'il va le faire de façon prudente et réfléchie". Mais lui même ne fournit pas d'explication sur  cette "façon prudente et réfléchie".

Il faut en effet revenir à la responsabilité des Etats sous la tutelle d'une organisation internationale fondée sur la parité des devoirs et des droits (fin des privilèges des Etats Unis et du Dollar). Il appartient aux Etats de défendre la parité de leur monnaie et les grands équilibres extérieurs de leur pays. Le FMI est là pour éviter les dérapages et rendre les corrections les moins lourdes possibles en cas de dérapage (alors qu'il fait exactement l'inverse en système de changes flottants).

Ce dont nous avons besoin  aujourd'hui ce sont des architectes pour bâtir ce nouvel ordre économique mondial basé sur le plein emploi et la croissance.

J. Stiglitz est parfait en dynamiteur de l'ordre ancien mais un peu faible sur la construction du monde nouveau.

Nous pensons qu'au Cercle des économistes nous déjà au stade de la reconstruction avec un diagnostic plus précis et des suggestions plus concrètes que ce que nous dit Stiglitz dans son analyse qui est une étape intéressante de la prise de conscience mondiale de ce qu'il faut faire mais qui malheureusement s'arrête brutalement au bord du  chemin.

Didier Dufau pour le Cercle des économistes e-toile.

Avec ce livre, "Le triomphe de la cupidité" (LLL -  les Liens qui libèrent - éditeurs - Février 2010) , nous avons l'analyse d'un des ténors actuels de l'économie.

Disons le tout de suite, ce n'est pas la "Théorie générale" de Keynes. Les politiques n'y trouveront pas ce changement de cadre intellectuel qui avait entraîné une refonte complète de la manière de voir le rôle de l'Etat dans la lutte contre les crises et pour la prospérité générale.  En revanche, l'esprit acéré de l'auteur et sa culture économique lui permettent de balayer des pans entiers de l'histoire économique récente et de trancher quelques débats.

Pour le Cercle des Economistes E-toile, c'est aussi l'occasion de confronter ses propres analyses publiques avec les réflexions d'un des rares prix Nobel  dont les honneurs ne sont pas totalement usurpés.

Ce premier article donnera un avis général sur le livre. Les deux suivant examineront ce qu'il faut penser de son explication de la crise et  des réformes à apporter au système bancaire, les deux questions qui font l'objet des développements les plus importants.

J. Stiglitz ne s'est pas totalement élevé au niveau des enjeux. Son livre souffre de quatre défauts chez lui traditionnels :

* Une certaine tendance au narcissisme.  L'auteur a une haute idée de lui-même, en même temps qu'il considère ses pairs comme des nains englués dans le "consensus de Washington". Il se met en scène parfois abusivement. Il prétend avoir prévu la crise. Ce n'est pas vrai. Il a critiqué inlassablement le système et il a été conforté par les évènements. Ce n'est pas exactement une prévision. N. Roubini qui manque certes d'une vision économique globale avait, lui, fait une prévision très précise  qui s'est révélée opérationnelle. J. Stiglitz s'est contenté de répéter ses philippiques permanentes depuis 20 ans contre Wall Street, la  FED et le FMI, sans donner une véritable analyse prévisionnelle : nature de la situation ; déroulement de la séquence ; intensité de la crise ; date de l'explosion etc. Sa petite déviation narcissique entrave son discours en le tordant vers le pamphlet répétitif. Admettons cependant que le conformisme ambiant et la force médiatique de certains acteurs imposent qu'on tape longtemps sur les mêmes sottises. Dans cet exercice J. Stiglitz est inlassable...

* L'américano centrisme.  Nous avons quelques scrupules à insister sur ce point car l'auteur est sans doute l'économiste américain qui a le plus de connaissance du monde extérieur. Son livre reste centré sur l'opinion américaine à travers ce qui s'est passé aux Etats unis. L'avantage est une excellente description de l'histoire économique récente  des Etats Unis. L'inconvénient est une certaine fragilité  dans ses analyses de la situation globale.  Ce défaut se conjugue avec le précédent : J. Stiglitz s'est manifestement convaincu que puisque la crise était américaine, sa pensée, très critique des politiques suivies et donc assez marginalisée, allait pouvoir y devenir dominante. Cette ambition n'a pas d'intérêt pour l'observateur non américain. En revanche il est utile d'étudier si les critiques faites au système américain s'appliquent en Europe et particulièrement en France. C'est ce que nous ferons dans les deux articles suivants.

* L'insuffisance théorique en matière de système monétaire international.  Cette lacune est traditionnelle en économie où le champs des relations monétaires internationales est une jolie friche soigneusement non entretenue. Il faut attendre la page 365 pour voir enfin surgir du néant les questions monétaires internationales. Leur rôle crucial dans l'explication de la crise n'est pas compris. J. Stiglitz se contente d'une analyse très superficielle de la question des réserves monétaires internationales, en lançant des idées générales appuyées sur peu de véritables analyses.

* Le militantisme politique. J. Stiglitz se "pose en s'opposant" depuis bien des années. Il symbolise aux Etats-Unis une certaine forme de posture "de gauche" opposée à la politique de G. Bush, à celle de Milton Friedman et favorable à un tiers-mondisme certes très différent de sa variante marxiste française, mais plutôt rare aux Etats Unis.

Le titre de l'ouvrage révèle le moteur pamphlétaire qui anime l'auteur. La cupidité, c'est tout de même un peu faible comme explication de la crise. A bien des moments on sent une certaine outrance et la volonté de faire coller les faits à la posture à laquelle il se tient depuis longtemps et qui constitue son image dans les medias.

Ces défauts ne sont pas tels qu'ils fassent perdre tout intérêt aux démonstrations de J. Stiglitz.

Comme toujours avec lui, on sort à demi convaincu.

La bonne moitié vaut la peine.

Didier Dufau pour le cercle des économistes E-toile.

Pour qu'un événement important prenne sa place dans l'histoire, il lui faut un nom. Quel nom donner à la crise qui s'est déclenchée avec le blocage du marché interbancaire en juillet 2007, s'est approfondie avec la faillite de Lehman Brothers à la mi septembre 2008 et a entraîné une vaste récession mondiale dans le monde entier en 2009 ?  On dira : attendons un peu : seul le recul historique permettra de vraiment fixer la nature de la crise et donc son nom.

Le besoin d'identification n'attend généralement pas. Les médias ont besoin d'un nom. Les économistes ont également besoin de comparer des périodes historiques de crise économique. Ne pas avoir de nom rend les choses pénibles. Le besoin est si pressant qu'en général un nom s'impose sans savoir qui l'a vraiment choisi. Et il est souvent mauvais. La tentation médiatique est d'associer une crise économique et un évènement extérieur que tout le monde se rappelle.

La crise de 1973-74 fut appeler "la crise du pétrole" puis "la première crise du pétrole", parce que la guerre israélo-arabe avait entraîné une réaction de pays producteurs de pétrole particulièrement virulente. En fait la crise avait commencé bien avant cette hausse et ne peut s'analyser de bonne foi aujourd'hui que comme la première crise du dollar flottant, la baisse extrême du dollar ayant, associée au prétexte de la guerre, justifié la hausse des prix du pétrole à des niveaux antiéconomiques qui ont profondément aggravé la situation.

 La crise de 1992-1993 fut associée à la guerre en Irak, comme d'habitude à tort, mais finalement ne reçut aucun nom qui soit resté dans les mémoires. Pourtant c'était la plus grosse récession depuis la guerre. Elle resta incomprise et innommée !  La crise de 98 fut appelée, totalement à tort, "la crise des pays émergents".  Le nom vint des Etats-Unis qui considérèrent de façon inique et malsaine  qu'elle était due à des régimes pourris de "cronies". En fait tout le monde voit aujourd'hui que c'était une crise des changes flottants et de la spéculation associée qui a vu, après une poussée spéculative excessive sur des marchés extérieurs, les capitaux flottants se rapatrier à toute vitesse vers les Etats Unis, entraînant la catastrophe  dans toutes les économies neuves qui avaient été dopées par un endettement excessif crée artificiellement par la spéculation financière internationale dans un environnement de changes flottants.  Certains l'avaient appeler un temps "la crise de Kobé", le tremblement de terre de Kobé ayant entraîné  la première crise de confiance (qui mit par terre les spéculations du trader fou de la Baring) qui se généralisera par la suite : toujours cette bonne vieille tendance à expliquer tout par un "fait de Dieu" :  accident, guerre, tremblement de terre, épidémie...

La crise démarrée par l'effondrement des valeurs boursières liées au NTIC, et qui se développa en une récession de moyenne importance fut  appelée "crise des NTIC" ou "crise des nouvelles technologies".  Ce ne sont évidemment pas les nouvelles technologies qui sont la cause de cette récession et  la récession ne fut pas que boursière.  Ce fut une vraie récession mondiale. On ne retînt que le plus spectaculaire, comme d'habitude.

Si on remonte un peu plus haut dans le temps on voit des conflits de dénomination assez gênants. La "crise de 1929" est maintenant généralement appelée "la grande dépression" alors que ce nom avait été donné à une période particulièrement difficile de la fin du 19ième siècle, à partir de 1975 jusqu'à pratiquement l'an 1900.

A l'idéal, les grandes crises devraient être nommées en fonction de leur cause principale, ne serait-ce que pour rappeler que les mêmes causes ont souvent les mêmes effets.  Quand ce sont les vraies causes. La terminologie de "seconde crise du pétrole" est tout aussi fausse que la première : il y eût bien une hausse massive des prix du pétrole, mais aucune crise mondiale d'importance en 1978 !   

Dans cet esprit, il faudrait dissocier les crises liées au cycle de 8-10 ans et les accidents qui ont leur logique propre et n'entraînent pas de récession mondiale généralisée. Pour s'en tenir au demi siècle passé, on trouve :

1974 : crise mondiale cyclique forte
1982-84 : crise mondiale cyclique faible
1993 : crise mondiale cyclique forte
2001-2002 : crise mondiale cyclique faible
2008-2009 : crise mondiale cyclique forte.

Et, dans ce schéma fort, se loge des crises particulières, généralement financières mais pas toujours :

- 1989 : crise boursière dite "des ordinateurs"
- 1996 (en France seulement) : crise liée au coup de massue fiscale d'Alain Juppé.  
- 1998 : crise du dollar et de la spéculation financière.

Les aspects structurels sont également importants. Depuis 1971 nous vivons dans un système de changes flottants et de monnaies totalement administratives.  Pratiquement toutes les crises citées ont une composante monétaire et financière forte.  La crise de 74 aurait du être appelée : "la première crise des changes flottants". Au moins on saurait qu'on est entré dans une nouvelle génération de crises pouvant se superposer au cycle.

Pour donner un nom à la crise actuelle, il faut également tenir un raisonnement économique.  Y-a-t-il eu une seule crise ou plusieurs crises emboîtées ? On voit bien le problème si on regarde les transes que traversent Wikipédia. La volonté de coller à l'actualité a entraîné la description de plusieurs crises : crise des subprimes, etc.
 
En fait, il n'y a qu'une seule crise. Nous avons déjà abordé, à chaud, cette question dans notre article "Une ou plusieurs crises".  

Alors comment l'appeler ? Joseph Stiglitz a proposé dans son dernier livre  (Le triomphe de la cupidité - LL Les liens qui libèrent, éditeurs- janvier 2010) de la nommer "La grande récession". Ce nom aura du succès dans la presse. Peut-être restera-t-il.

L'avantage de ce terme est qu'il règle justement la question de l'unicité ou de la multiplicité des crises. Il n'y a qu'une crise et Stiglitz le démontre très bien.

En fait, dans le détail,  il se trompe un peu. Comme d'habitude il ne convainc qu'à moitié. C'est son Karma !  Par exemple la première phrase de sa préface commence par : "Dans la Grande récession qui a commencé en 2008". En fait, s'il est vrai que la récession mondiale va s'établir en été 2008, la crise a commencé un an avant, en juillet 2007 avec le blocage du marché interbancaire qui va provoquer une vague de faillites bancaires pendant les douze mois suivants, le tout culminant avec le lâchage de Lehman brothers. Il l'admet un peu plus loin :  "J'ai regardé le monde glisser vers la crise en 2007".  Péché avoué est à demi pardonné.

Un autre point qui nous réjouit est qu'il signale avec raison que "l'universalité du problème indique qu'il y a des vices fondamentaux dans le système".  Il s'agit bien d'une crise du système global. Quel système ?  L'ennui des mots système et problème est qu'ils cachent la misère des raisonnements et la faiblesse du diagnostic. Ce sont des "mots valise". La phrase est sympa parce qu'elle marque bien qu'il ne s'agit pas d'un incident localisé. Elle est trop vague pour être utile.  Heureusement, la suite est plus précise : " La croissance reposait sur une montagne de dettes". Là nous sommes totalement d'accord ! C'est le fond de notre thèse.

L'inconvénient du livre, c'est que JAMAIS Stiglitz n'aborde  avec pertinence la question obligatoire du "comment". Comment cette dette a-t-elle été rendue possible ?  Là,  il dérive, comme d'habitude dans la poursuite de ses ennemis fantasmatiques personnels et on retombe dans le combat idéologique et le positionnement politique.

Stiglitz a un autre défaut : il n'a aucune vision du cycle de 8-10 ans, thèse commune avant guerre et que les économistes de sa génération a repoussé avec un pied négligent sous l'influence des keynésiens, très influents avec Samuelson et Hansen aux Etats Unis. Il mélange un peu tout : En citant l'étude de Luc Laeven et Fabian Valencis pour le FMI "systemic banking crisis : a new database" 2008, il dénombre 124 "crises" depuis 1970 ! Ce qui revient à ne plus rien distinguer du tout et à noyer le poisson.  Toutes les crises financières n'ont pas la même gravité et leur association avec une récession mondiale doit être pris en considération. Ne pas le faire revient à tout mélanger et à ne rien discerner, même si cela permet de faire un procès global à Wall Steet.  

En revanche nous buvons du petit lait quand il écrit : "La seule surprise de la crise économique, c'est qu'elle ait tant surpris. Pour quelques observateurs c'était un cas d'école tout à fait prévisible et d'ailleurs prévus".  Merci de le reconnaître !  Ce qu'il oublie de préciser c'est pourquoi elle était prévisible. Son idée est que la finance mondialisée et dérèglementée était un fruit pourri qui ne pouvait que tomber de l'arbre et faire chuter l'arbre avec lui. On est dans l'idéologie et la grande querelle, pas dans  la technique économique. Roubini était plus précis : certains prêts étaient tellement aventurés et atteignaient grâce à des techniques de dissémination du risque de tels volumes  que l'explosion serait aussi sévère qu'inévitable.  Au moins il savait ce qui se passait au sein des banques. Quelques économistes vexés de n'avoir rien vu venir se sont plaints d'avoir été laissés dans l'ignorance de ce qui se passait dans les fourneaux de la finance internationale et ont immédiatement exigés des fonds pour la création d'observatoires plus fins. On ne se refait pas ! La limite de l'analyse de Roubini est qu'elle est justement bien trop partielle. Il voit la paille mais pas la poutre.


La crise est d'abord celle d'une accumulation mondiale d'un niveau de dettes privées et publiques intenables. Cette accumulation disproportionnée a une cause : la double pyramide de crédits de type Rueff-Allais.  Les techniques bancaires de diffusion du risque n'ont fait qu'amplifier un phénomène fondamental.  Les niveaux atteints étaient tels que tout devait éclater. Quand ? Lorsque le retournement du cycle se ferait. Il fallait donc guetter les signes du retournement conjoncturel global en même temps que l'évolution les bulles spécifiques.


Nous mêmes avons fixé le début de l'alerte au moment où les prix de l'immobilier ont baissé aux Etats Unis, à la fin 2006.  Compte tenu qu'on en était à la phase haute du cycle, le mouvement des affaires ne romprait pas immédiatement.  Nous avons simplement conclu que la rupture  aurait lieu plus tôt que ce que nous le pensions (notre prévision début 2006 était une récession en 2010).  Dès l'été 2007 nous avons annoncé une crise très sévère avec un basculement en septembre 2008 avec une année 2009 sinistre.  Notre bulletin de conjoncture du début de l'année 2007 conseillait de dénouer toutes les opérations immobilières au plus tôt et de ne plus investir en masse dans quelques projets que ce soit pour éviter d'être pris financièrement à la gorge lors de la crise.


Quand Stiglitz écrit : "la bulle de l'immobilier qui devait nécessairement éclater était le symptôme le plus évident de la "maladie de l'économie". Mais derrière ce symptôme il y avait des problèmes plus fondamentaux", il a raison. L'ennui c'est qu'il se réfugie encore dans le mot valise "problème".  Et quand il s'emploie de le préciser, il joue petit bras : la titrisation, symbole de la "dérèglementation"  n'est pas la cause fondamentale de la crise économique mondiale. Ce n'en est qu'un détail.  

Il redevient pertinent lorsqu'il met en cause la mise en réserve excessive de ressources monétaires par certains pays échaudés par la crise de 1998.  Mais là encore, il ne pèle pas l'oignon (c'est son expression !) suffisamment. Cette mise en réserve a quatre causes très différentes :

* les changes flottants
* le mercantilisme chinois
* le suivisme américain du Japon
* la rente pétrolière des pays producteurs.

La première est de loin la plus permanente et la plus importante. Contrairement aux affirmations de Milton Friedman les changes flottants n'ont pas entraîné la limitation des réserves, la stabilisation des devises et l'unification des taux d'intérêt. Cela a été tout le contraire.

Le constat, exact bien que peu original, de Stiglitz sur la montée des réserves aurait du le conduire à aller un pas plus loin dans la déconstruction du système des changes flottants. Il serait alors remonté à la crise de 74 etc. Il ne le fait pas.  Les considérations idéologiques, qui forment son identité, l'obligent à ne revenir qu'aux aspects politiques de la dérèglementation des années Reagan-Thatcher. Grave erreur  dans le réglage du microscope, ou du macroscope, comme on voudra.

La dérive idéologique de Stiglitz est particulièrement visible lorsqu'il en vient à parler des déséquilibres mondiaux : "Ce système où les pays pauvres prêtent aux riches  est très spécial".   L'accumulation de dollars est un effet direct des changes flottants avec une monnaie mondiale de facto, le dollar. Il faut des déficits américains mais aussi des créances de la part de tous les autres.  La monnaie est à la fois un actif et une dette, comme tous les crédits (actifs pour les uns, passifs pour les autres).  Le Japon vient de redevenir premier détenteur de la dette du trésor américain. Ce n'est pas spécialement un pays pauvre.  Et le recul de la Chine est principalement politique, pas économique.

On revient toujours à la même question lancinante : quel système économique mondial avons-nous créé en 1971 lorsque les monnaies sont devenues des monnaies administratives sans rapport avec une valeur intangible extérieure et qu'on a laissé flotter la principale monnaie du monde en lui  accordant des privilèges exceptionnels. Mais là Stiglitz est aux abonnés absents.

Revenons à notre propos initial : quel nom donner à la crise ?  La proposition de Stiglitz s'imposera sans doute, bien qu'elle ne soit pas analytique et préjuge que la crise actuelle ne va pas dégénérer  en dépression, ce qui n'est pas absolument certain bien que probable. Elle aurait le mérite d'éviter le mauvais vocable de "crise des subprimes" qui reviendrait à qualifier le tout par la partie.  

Le vrai nom devrait être : La grande crise d'endettement mondial de 2007-201x".  On voit bien aujourd'hui que la crise des banques est devenue la crise des états endettés. Le simple transfert de la dette du privé au public n'a pas réglé la crise globale.  La terminologie proposée ne préjuge pas de la suite.  Et elle aurait l'avantage de fixer l'attention sur les mécanismes de cet immense gonflement de dettes, sur les moyens d'y faire face et sur ce qu'il faut faire pour que cela ne recommence pas. .  

On peut toujours rêver.

Didier Dufau pour le Cercle des économistes E-toile.

On voit depuis quelques semaines une focalisation sur l'endettement des Etats. La spéculation en cours sur l'éclatement de l'Euro y contribue largement. Les contribuables sont également légèrement soucieux de connaître la manière dont les gouvernements vont se débarasser de déficits historiques.

Pour l'économiste l'endettement public n'est qu'une composante de l'endettement global et c'est l'endettement global qui a une influence déterminante.

Tout le monde sait qu'en matière d'inondation il faut d'abord regarder l'état des sols : sont-ils secs ou gorgés d'eau  ? Ensuite on regarde les précipitations nouvelles et la fonte des neiges.  L'eau retenue dans les barrages publics est importante mais n'est pas tout.

La crise actuelle est une crise de l'endettement global provoqué par la double pyramide de crédits générée par le système de change flottant.  Cet endettement global a fini par s'effondrer sur la tête des marchés financiers. Les banques ont été les premières victimes, le marché interbancaire se bloquant quasiment totalement puis les marchés financiers liés à l'immobilier puis tout le système financier.

Les Etats ont repris une bonne part des dettes pour sauver les banques et le système financier dans son ensemble ; les banques centrales ont fait de même et créé de la monnaie ex nihilo  comme jamais pour compenser les effets du credit crunch.

Et ils se sont dit : avec nos plans de relance, la crise est finie. Nous sommes formidables ! Cela marche !  Et ils se sont  pressés de de rien réformer sauf des broutilles qui leur permettaient de faire semblant d'agir ou de renforcer leur puissance d'état. 

Comme nous l'avons écrit il y a maintenant près de 17 mois, le transfert de dettes des particuliers à l'état ne change rien à l'état de l'endettement global. Comme il n'y  eu aucune restructuration fondamentale de la dette et que le système financier reste totalement incontrôlé, dans un système où l'épargne flottante, dirigée par quelques centres de spéculation, peut balayer le monde sans que rien ne résiste, au lieu de voir les ressources se concentrer sur la création de richesses, on a vu un regain de spéculation sur les monnaies et les taux d'intérêts, visant carrément  cette fois-ci  des Etats.

La bouée de sauvetage étatique menacée,  laissant le monde sans défense  devant le risque de dépression si l'attaque "réussit".

Nous pouvons relire sans hésitation ce que nous disions en septembre 2008.

Il fallait, disions-nous,  restructurer immédiatement  la dette et la cantonner tout en réorganisant totalement le système bancaire et financier mondial pour redonner aux Etats la responsabilité de l'action en faveur de la croissance et de l'emploi.

Croire que les marchés financiers consolidés par la dette des Etats allaient faire le travail était inepte.

Il fallait, immédiatement rétablir un système cohérent de changes fixes dont les Etats auraient la responsabilité pour permettre de redonner un horizon aux vrais investisseurs : ceux qui créent de la richesse et non des plus values temporaires sur des marchés flottants. Il fallait redonner un horizon, très différent, au commerce international, en réévaluant très fortement le Yuan, et en dévaluant du pourcentage nécessaire le Dollar. Il fallait fournir une perspective de réduction des déficits américains et des excédents chinois et japonais.

Seul ce combat pour la reprise des marchés de biens réels pouvait fournir les ressources nécessaires au désendettement global.  Que ceux que cette question intéresse relise notre article :

http://cee.e-toile.fr/index.cfm/2009/4/3/G20--un-pari-trs-dangereux

"Le pari très  dangereux" a tourné court, comme il était évident qu'il le ferait. 

Alors on va faire le gros dos. On va essayer de "calmer les marchés financiers".  La politique de la patience pleine de sang froid pour ne rien casser en laissant tout filer et en ne réformant rien  n'a mené qu'à différer les difficultés.

On a perdu un an et de demi et le temps ne se rattrape jamais.

Didier Dufau pour le cercle des économistes e-toile.

Alors que Lionel Jospin publie ses mémoires, avec ce titre plus que révélateur (Lionel parle de Jospin (sic)) de la schizophrénie  et des affres très protestantes du personnage, que penser de la politique économique qui fut celle de son gouvernement ?

Une fois de plus il faut se placer dans le cycle économique. Jospin arrive au moment de la phase haute du cycle. Et il ne s'en rend pas compte. Pendant tout 97 nous nous égosillons sur le site du Monde.fr pour signaler que l'emploi est en pleine expansion et que partout dans le monde les courbes économiques se redressent.  L'ombre portée de la récession de 93, la première depuis la guerre,  est si forte que personne ne veut y croire. C'est l'époque où l'énarque Seguin parle du Godot de l'emploi qu'on attendrait en vain, alors qu'il se manifeste déjà avec une grande force démonstrative.  C'est l'époque où l'énarque Rocard préface le livre ridicule de Rifkin qui prétend que c'est la "fin de l'emploi". Eternel décalage entre la réalité et l'hystérésis des sentiments.

Cette myopie, encouragée par un enveloppement idéologique particulièrement brumeux dans le camp qui est le sien, est la cause de deux erreurs absolument délirantes qui disqualifient radicalement son expérience de chef de gouvernement.

* Il ne voit pas que la croissance a sa conséquence habituelle : compte tenu de la progressivité globale du système fiscal les recettes augmentent plus vite que le PIB !  L'incroyable coup de massue fiscal de l'énarque Juppé est considéré comme insuffisant alors qu'il était déjà surdimensionné. On aboutira à l'affaire dite "de la cagnotte"  qui parait secondaire alors qu'elle est fondamentale. Nous en sommes arrivés à de tels taux de prélèvements que la conjonction d'une haute conjoncture internationale et d'une aggravation des impôts a des conséquences immédiates et terribles : l'Etat dépense tout sans se rendre compte qu'il étouffe le pays. Lors de la récession suivante, non prévue elle non plus par Jospin et qui le frappe avant la fin de son quinquennat,  l'étranglement fiscal du pays sera total. Seul Fabius, pour des raisons électorales, verra le danger. Mais il était trop ,tard. Et le choix de réduire la TVA sera une grave erreur. C'est pendant le gouvernement Jospin que le taux de prélèvement atteindra son sommet historique.

* Ne voyant pas la reprise très forte de l'emploi partout dans le monde, il se trompe, ici encore lourdement, de politique du travail. Il multiplie les emplois administratifs précaires, contribuent à stériliser une part notable des réserves de productivité française et il bloque pour l'avenir la croissance avec les 35 heures. La manière presque fasciste avec laquelle l'affaire des 35 heures est menée est révélatrice de l'état de la gauche. Le socialisme est mort. Il n'y a plus de programme. On n'a plus d'idée, alors on choisit en urgence avant une élection un gadget qui peut plaire aux masses, un "cadeau au peuple", et lorsque la surprise d'une élection donne le pouvoir on passe outre à tous les avertissements pour mettre en œuvre la promesse honteuse de façon autoritaire. Les 35 heures sont un nœud coulant autour du cou de l'économie française. Qu'on  ne dise pas que les conséquences ont été une surprise. Nous n'avons cessé de batailler contre cette chimère d'un présupposé idéologique et d'une manœuvre électoraliste démagogique.   La mesure est mise en place d'une façon très progressive qui fait qu'elle ne fera sentir ses pleins effets qu'à partir de 2000, c'est à dire à l'arrivée de la phase de récession du cycle.  La France ne parviendra pas à sortir de la crise de 2001-2003 : "la haute conjoncture de 2005,6 et 7"verra des taux de croissance infimes.

Accessoirement, mais pour donner sa pleine mesure sociale, Jospin, très trotskiste dans ses appréciations, considère qu'il doit mettre la force de l'Etat au service des "faibles" contre les "vilains capitalistes". Le droit social devient une jungle. Tout est bloqué.  Adapter le tissu économique aux nouvelles réalités devient ou impossible ou tellement coûteux que personne ne veut plus se risquer à l'investissement.

Au total le gouvernement Jospin bénéficiant d'une conjoncture internationale jamais vue depuis 1974 écrase le pays d'impôts à contretemps, laisse filer la dépense publique d'une façon telle qu'il aggrave l'endettement de mille milliards de Francs, crée un chômage structurel phénoménal, bloque l'investissement productif et étouffe pour longtemps l'économie et les relations sociales.

Il s'agit bien d'un désastre. Mais qui n'est pas perçu à la hauteur de ce qu'il est parce que Lionel Jospin a exercé sa gestion au meilleur moment de la conjoncture. 

Alors c'est bien beau de toujours se présenter comme "un grand honnête homme" qui aurait fait une politique "digne".  Jospin est un ignorant un peu trop torturé par sa prédestination et ses nombreuses contradictions (révolutionnaire mais énarque, trotskiste mais secrétaire général du PS, modeste mais candidat à la présidence de la République, honnête mais menteur pour sa tranquillité, socialiste mais ne détestant pas les facilités de l'argent, aimant les intellectuelles mais à peu incapable de parler un français correct etc.), qui a mené une politique suicidaire pour la France.

Est-ce que cela aurait pu être pire ?

Oui, assurément.  Notamment si DSK avait pu se maintenir au pouvoir. Heureusement ses turpitudes dans les milieux de l'assurance des étudiants, tondus ras par des voyous sans aucun scrupule, l'ont écarté du pouvoir, permettant, trop tard mais tout de même, une certaine correction de trajectoire. Les juges comme dans l'affaire Dray ont considéré qu'on pouvait piller la jeunesse sans conséquences pénales. Mais au moins ont ils permis  un temps qu'un changement d'homme génère une réorientation utile de la politique.  De même on créditera Jospin d'une certain réserve dans l'expansion des dépenses des administrations centrales. Les débordements les pires concerneront les collectivités locales (qu'on ne cherche pas à brider), le monde associatif subventionné (les copains et les coquins) et la sécurité sociale, où aucune réforme n'est engagée malgré l'urgence.

Au total Jospin a fait perdre son temps à la France tout en l'enfonçant dans l'endettement et le chômage structurel, alors qu'il bénéficiait d'une période hyper favorable pour résoudre à l'intérieur certains des problèmes structuraux provoqués par "l'énarchie compassionnelle" et le socialisme mitterrandien et à l'extérieur pour faire prendre conscience des dangers du système monétaire et financier international basé sur les changes flottants. On ne peut pas en même temps faire rire de sa ringardise dans les congrès socialistes internationaux et avoir un poids économique quelconque dans les instances économiques mondiales. 

Il est un des symboles de l'effondrement intellectuel français, dont les élites sont désormais incapables de se porter à la hauteur des enjeux nationaux et internationaux. 

Monsieur Jospin vous vous considérez dans l'article donné ce dimanche au JDD, comme un protestant ayant su gardé toute sa dignité et son quant-à-soi. Votre troisième place à l'élection présidentielle de 2002 aurait du vous prévenir contre cette forme de narcissisme extrême. Votre échec tient entièrement au fait que les Français dans leurs tréfonds ont parfaitement compris que vous avez gâché les quelques chances de la France qu'il aurait fallu à tout pris sauvegarder.

Votre pas de danse avec Chirac marque la fin de l'imposture de l'énarchie compassionnelle, lancée par le couple Giscard - Chirac en 1974,  qui a vu des hauts fonctionnaires s'emparer du pouvoir en croyant qu'ils sauraient apaiser la société  par leur arbitrage alors qu'ils n'ont fait que la châtrer. Vous êtes le dernier maillon d'une chaîne délétère qui a vu la France sortir de l'histoire faute d'avoir tiré toutes les conséquences du renversement des équilibres mondiaux qui se sont produits en 1974.

Vos mémoires, comme celles de J. Chirac, sont le témoin du chemin de croix qu'a suivi la France sans nécessité aucune.

Vraiment pas de quoi pavoiser !

Didier Dufau pour le Cercle des économistes e-toile

Le petit monde politico médiatique a bruissé ces derniers jours d'une proposition magique : il suffirait de constitutionnaliser l'obligation de maintenir l'équilibre budgétaire de l'Etat pour que tout aille mieux.
Dans la lignée des "droits à", le bon, peuple aurait un droit constitutionnel à ce qu'on ne reporte pas indéfiniment sur les générations futures le fruit de nos lâchetés. 

Laissons le côté moral et politique de côté pour se contenter d'une appréciation économique.

Ceux qui lisent régulièrement ce forum ont déjà la réponse. Ils savent qu'il y a un cycle économique de 8 à dix ans. Très régulièrement l'activité s'effondre entraînant déficits budgétaires et endettement. Nous avons eu l'endettement Chirac après la crise de 74, l'endettement Fabius après la crise de 82-83, l'endettement Balladur, après la crise de 92-93, l'endettement Jospin après l'éclatement de la bulle des Ntic et aujourd'hui l'endettement Fillon à la suite de la récession actuelle.

Si nous devions mettre en place un cadre constitutionnel interdisant le gonflement de la dette nous créerions un système parfaitement procyclique : en phase haute le gouvernement verrait ses ressources s'accroitre et pourrait dépenser plus sans craindre de s'endetter ; en phase de vaches maigres il lui faudrait réduire drastiquement les dépenses publiques pour ne pas emprunter. On aggraverait tout dans un sens et dans l'autre.

La suggestion est donc une parfaite idiotie comme peuvent en émettre des ignorants complets de la chose économique.

La réduction de l'endettement est une question de courage politique pas de Constitution.

En revanche deux principes devraient être constitutionnalisés :

- on ne peut pas taxer les fausses apparences de gains liés à l'inflation.

- l'Etat doit restituer aux Français le produit de la progressivité globale de l'impôt, principe d'équité fiscale qui est malheureusement transformé en principe d'accroissement perpétuel des prélèvements du fait de la croissance et des phases hautes de conjoncture.

La Constitution doit dégager des principes qui  protègent les citoyens contre des abus permanents et manifestes. Pas se mêler de la gestion du cycle économique.

On a vu que la loi oblige les communes à avoir des comptes équilibrés. Cela n'a pas empêché des fous furieux comme Delanoë de faire passer les effectifs déjà pléthoriques jusqu'à la caricature de la mairie de Paris de 40 à 49.000 simplement en exploitant à mort une bulle financière sur l'immobilier. Et de matraquer ensuite les Parisiens sans mesure. 

Le budget devrait à tous les niveaux être calculé sur la base du trend de croissance, soit  entre 2 et 3% d'augmentation par an. Toute augmentation par rapport à ce trend devrait faire l'objet de procédures contraignantes avec justifications exceptionnelles.  Le système actuel qui consiste à anticiper de la croissance, à en tirer des recettes qui tiennent compte de la progressivité de l'impôt (c'est à dire qui montent plus vite que la croissance) puis à fixer le niveau des dépenses, avec des astuces pour qu'on aille toujours trop loin dans le dépassement (les dépenses dépassent régulièrement de 25 % des recettes qui en phase de croissance sont déjà calculées trop larges) est à jeter à la poubelle. 

Un exemple de plus que malgré tous les efforts, des notions aussi simples que celle de cycle économique ou de progressivité marginale global de l'impôt ne sont  pas prises en compte dans les raisonnements politiques.
Mais là la faute des medias peut être soulignée : on les avertit et ils ne disent rien et ne publient absolument rien sur ces sujets. On peut défendre que les journalistes ne sont généralement pas aidés par les économistes sur bien des sujets.

Mais là ils n'ont pas d'excuses.

Didier Dufau pour le Cercle des économistes E-toile.

L'interview de George Pauget sur Europe 1, haut dirigeant du Crédit agricole et président de la Fédération bancaire française,  ce jour, 6 novembre 2009, est l'exemple frappant des conséquences d'un mauvais diagnostic de la crise sur le dialogue entre journalistes et banquiers. Et sur la désinformation du grand public qui en résulte.

On sait que la banque est en France complètement cartellisée depuis Pétain.  L'Association professionnelle des banques était l'organisme chargé de piloter le faisceau de l'organisation oligopolistique bancaire française sous la tutelle bienveillante de l'Etat Français. Il manquait les mutuelles : on a donc créé la Fédération bancaire française qui regroupe tout le monde. Ces organisations, en totale consanguinité de ses  dirigeants avec l'Etat (on l'a encore vu avec les dernières nominations à la tête du groupe Caisse d'épargne-banque populaire), tiennent l'Etat et le législateur dans une main de fer obtenant après tout ce qu'elles veulent.

Lors de la crise récente, elles n'eurent aucune difficulté à se faire cautionner et subventionner à des hauteurs vertigineuses (plusieurs centaines de milliards d'euros), alors que l'ensemble du secteur bancaire était de facto en faillite.

Les réponses de George Pauget illustrent parfaitement comment un tel mastodonte est capable de traverser les pires crises sans se considérer le moins du monde responsable et en renforçant ses prérogatives.

La crise ? Les banques américaines ! Les banques françaises furent d'une sagesse exemplaire et d'ailleurs si elles sont revenues si vite à de bons résultats c'est qu'elles étaient très sainement gérées...

Qu'ont fait les banques américaines ? Elles ont pris des risques sur les marchés très rentables. Les banques françaises ne sont pas comme celà. Les activités de marché  ne représentent que 8% de l'activité du Crédit Agricole et entre 10 et 20% des autres.  Car les banques sont désormais d'énormes mécannos avec des divisions multiples et différenciées. La gangrène ne pouvait toucher qu'une part minime de l'activité bancaire.

Avons-nous des responsabilités dans les prêts à risque aux collectivités locales ? Pas du tout. Les directeurs financiers des collectivités locales étaient des spécialistes. Nous n'étions que des intermédiaires vers les solutions qu'ils ont choisies et qu'ils pensaient les meilleures pour leurs mandants.  Le casino ne force personne à jouer et à perdre !

Si la question lui avait été posée de la gestion de fortune catastrophique pour la clientèle (à qui on a fourgué du Madoff et du subprimes sans aucun scrupule, et à qui on a fait avaler dans les comptes sous mandat des masses d'actions du secteur bancaire juste avant leur effondrement) il aurait sans doute rétorqué que les clients étaient rois et que c'est eux qui voulaient de la performance !  Même pour les comptes sous mandat !

En revanche sur le changement de rémunérations des traders, M .Pauget se lâche : bien sûr il fallait  faire  une réforme; d'ailleurs nous l'avons fait les premiers ;  cela ne changera pas tout, mais comme c'est bien !  On se rappelle que l'autre grand acteur du changement de statut des rémunérations des traders était Baudoin Prot, président de l'AFB. AFB et FBF, main dans la main, crient au charron sur les traders et chantent leur merveilleux courage de mettre fin à des situations qu'ils considéraient avant la crise comme "de chantage" vis à vis d'eux.

On voit tout l'inconvénient d'avoir donné une explication "comportementale" à la crise d'une extrême gravité que nous subissons.  Si la crise est comportementale il suffit de dénoncer les moutons noirs (les banques américaines)  et de mettre des muselières  aux boucs émissaires (les traders).  Et Hop ! Passez muscade !

Ce que M. Pauget ne dit pas, c'est l'énorme gonflement des crédits y compris en France, qui fait que le secteur bancaire gère désormais des encours de crédits qui représentent près de trois fois le PIB !  Ce M. Pauget ne dit pas, ce sont les énormes profits de monopole permis par la constitution d'institutions monumentales de banque-assurance incrustées dans l'Etat,  ce qui permet au prix de conflits d'intérêts majestueux, d'extraire de la clientèle des gains astronomiques. Ce que M. Pauget ne dit pas, c'est quasiment la refrancisation presque complète du secteur financier, les organismes étrangers étant ramenés à des activités marginales.

En un mot le secteur oligopolistique franco-français des banques a réussi à se constituer en énorme cancer dans la société française, bloquant l'activité des banques étrangères et donc la concurrence, utilisant toutes les facettes de métiers accolés dans d'immense cartels horizontaux et verticaux,  et servant exclusivement les intérêts de ses directions générales, qui concentrent des parts extravagantes de la création de richesses en France.

Dès qu'il y a un problème : vite l'Etat ! Jamais on n'a vu de façon plus cynique la privatisation des profits et la collectivisation des pertes.  Jamais une crise n'a été autant exploitée pour renforcer les défauts pourtant patents du système.  En se jetant sur l'os misérable qu'est la réforme de la rémunération des traders, qui redonne du poids aux directions des banques contre leurs professionnels de haut rang, les banques font coup double : elles évitent toute réforme de fond ; elles se donnent le beau rôle.


L'ennui, c'est que la crise n'est pas comportementale. Elle est structurelle. Le gonflement de la masse des dettes à des niveaux insoutenables par rapport au PIB  explique à la fois :

* la perte de rentabilité marginale des nouveaux crédits puis l'effondrement des valeurs de portefeuilles de dettes

* la violence de la perte de liquidité du marché interbancaire

* l'importance disproportionnée des gains bancaires et donc  des rémunérations du secteur (contrairement à ce qu'affirme George Pauget, ces gains ne sont pas liés à la prise de risque mais au gonglement exorbitant des activités bancaires avec le financement d'une dette d'Etat qui croit de façon exagérée au seul profit des banquiers, et à l'excès de crédit dans des domaines comme l'immobilier et le crédit à la consommation qui peuvent faire prélever aux banques une part excessive du PIB au détriment des autres activités).  

Rappelons tout de même que malgré les progrès de la productivité dans la banque de paiement grâce à une informatisation forcenée et au renvoi sur le client de la majorité des actes,  le secteur bancaire français a augmenté ses effectifs de 11% en 2007  et de 8% en  2008.

La vérité est qu'il faut dégonfler massivement la taille du secteur bancaire, le spécialiser et le décartelliser. Il y a eu trop d'émission de dettes en France, comme dans le reste du monde.  La singularité de la situation française est que ce gonflement excessif  a provoqué la faillite du système bancaire mais que le transfert des actifs excédentaires  vers l'Etat et la BCE lui a permis non seulement de ne  sentir que le vent du boulet mais  aussi de ressortir plus monopolitistique et protégé que jamais.

L'interview de M. Pauget montre seulement l'impudence d'un secteur monopolistique privé entièrement cautionné par l'Etat et tenant l'Etat à sa pogne, l'absence de grille de lecture chez les interviewers, et les conséquences d'un faux diagnostic  sur les débats en France.

L'anomalie, c'est que les journalistes ne veulent absolument pas faire droit à des analyses précises et extrêmement rigoureuses dès lors qu'elles sortent du champ d'une explication officielle aussi controuvée qu'elle soit.

Platitude et serviture vont toujours de paire.


Sylvain Dieudponné pour le Cercle des économistes E-toile.

En économie les faits sont têtus et ceux qui les ignorent sont systématiquement rattrapés par leurs erreurs d’interprétation et de politique.

Le Cercle des Economistes E-toile, après avoir parfaitement prévu et la date de la crise et son intensité,  a développé dès la faillite de Lehman-Brothers  une explication détaillée de la crise et en a tiré un plan d’action précis.  Le G.20 ne l’a pas fait et s’est perdu dans la pusillanimité. Cela commence à se voir.

Résumons notre diagnostic et notre thérapeutique pour ceux qui découvriraient ce site maintenant et qui ne souhaiteraient pas parcourir les dizaines d’articles que nous avons publiés sur ces deux thèmes.

La crise est due au développement de deux institutions désastreuses :

1-    Le système de changes flottants mis en place lors de la rupture du lien entre or et dollar, système de fait qui n’est cautionné par aucune analyse économique généralement admise,  est la source de tous les maux. Par le mécanisme fondamental de « la double pyramide de crédits », il a provoqué une hausse continue du taux d’endettement global des économies,  en même temps qu’il a offert l’occasion de gains spéculatifs gigantesques et sans intérêt collectif.  Le système a conduit à un empilage de dettes aboutissant à des niveaux d’endettement rendant impossible le remboursement et le versement des intérêts, et   dont une grande partie ne finançait que des anticipations à la hausse sur les divers marchés et rendait l’édifice d’une grande fragilité.

2-    La concentration du système bancaire et la fusion avec le monde de l’assurance  aggravent encore les choses. Les ensembles monstrueux  de la banque-assurance ne peuvent plus être mis en faillite. Les opérations croisées rendent les marchés illisibles. Les conflits d’intérêt deviennent systématiques.  La captation de richesses par les états-majors des banques a abouti à des résultats socialement inacceptables.  La course à la taille mondiale des nouveaux monstres a mis  en danger les systèmes nationaux de contrôle de la stabilité financière et les liens avec l’assurance ont  court-circuité les schémas prudentiels classiques permettant de tourner toutes les lois de renforcement de la sécurité des banques.

Ce système diabolique  après avoir provoqué la crise de 1974, puis celle du début des années 80, puis celles de 92-93, puis celles dites à tort « des pays émergents » puis celles dite à tort des « NTIC », chaque fois aggravées par des inondations monétaires plus importantes, un accroissement de la dette globale mondiale, des déséquilibres de balances de paiement,  a fini par explosé en septembre 2008, comme nous l’avions précisément annoncé.

Dans cette optique  le cas particulier des subprimes, la complexité  des produits dérivés,  le délire des agences de notation, les règles  comptables n’ont eu qu’un caractère anecdotique.  Nous avions prévenu que les autorités se concentreraient sur ces aspects mineurs et laisseraient l’essentiel dans l’ombre.  C’est exactement ce qui s’est passé.

Nous proposions des mesures  radicales pour faire face à la crise :

* Restructuration immédiate de la finance.

- Actant la faillite des banques et du système bancaire dans son ensemble,  il fallait nationaliser le secteur afin de le restructurer.
- Les secteurs assurance et banque auraient été structurellement disjoints
- Un système de banques de paiement aurait été mis en place et mis sur le marché par enchères publiques.
- Les mondes du placement, du crédit, de la gestion de fortunes, de l’intermédiation financière, auraient été isolés les uns des autres et régulés par des instances ad hoc.  Les morceaux auraient été mis sur le marché après nettoyage.
- Le produit des ventes auraient servi à payer éventuellement les actionnaires  des institutions financières nationalisées.

* Réorganisation immédiate du système monétaire international

- Restauration d’un système de changes fixes mais ajustables dont les Etats seraient responsables sous l’œil d’un FMI totalement rénové, sur la base de l’égalité absolue des droits et des devoirs des membres (fin du veto des Etats unis, fin du rôle du dollar, fin de l’acceptation de déficits  ou d’excédents massifs perpétuels).
- Mise en place d’un système de réserves internationales gérées par le FMI basé sur le « Mondio » et non pas le dollar.
- Dévaluation du dollar et réévaluation du Yuan par rapport à l’Euro.
- Interdiction des techniques de « short » sur les monnaies.
- Suppression de la cotation en continu.
- Réorganisation des bourses de matières premières (pétrole etc.) pour un système de cote en Mondio.

* Lancement immédiat d’un grand emprunt dans chaque grand pays
- Pour essorer toutes les liquidités tentées par la thésaurisation
- Pour financer  immédiatement des plans de relance

* Interdiction des stocks options sauf pour les start-up.
* Baisse concertée des taux d’intérêt pour refinancer la dette et faciliter l’investissement.
* Restructuration des crédits manifestement irrécouvrables

Au lieu de cela, le G.20 s’est réuni essentiellement pour tenter de démontrer qu’il y avait un consensus international. La seule mesure concrète a été la lutte contre les « paradis fiscaux » et l’autorisation pour le FMI de multiplier les DTS.  Tout le reste est resté du domaine du verbal.

Les autorités monétaires des Etats Unis et de l’Europe ont ouvert en grand les vannes de la création monétaire et fait fumer la planche à billets.
Les autorités budgétaires ont creusé les déficits.

Le bilan des banques centrales est désormais farci à des niveaux jamais vus d’actifs de qualité plus que douteuse, le cantonnement des dettes pourries ayant largement eu lieu en leur sein, ce qui est extrêmement discutable.

Les Etats sont désormais endettés à des niveaux jamais vu. On est entré dans un monde inconnu. L’histoire ne fournit pas de précédent sur lequel s’appuyer.

15 mois plus tard, il y a eu une seconde  bouffée de reprise qui vient relayer celle du printemps.   Des chiffres de hausse  significative du PIB ont été publiés en Chine, aux Etats Unis,  au Brésil.  Divers pays de la zone Euro ont vu également la décroissance s’arrêter et  une timide reprise s’installer.  Les plans de relance massifs ont bien eu  un effet là où ils ont été mis en œuvre.

Point noir, le commerce international est toujours à l’arrêt, les principales industries travaillent à un niveau situé entre 20 et 30% plus bas qu’à leur pointe d’activité de 2008, le chômage explose, les faillites se multiplient.  Des marchés entiers sont en grave souffrance.

Le monde de la finance allégé de ses  dettes les plus scabreuses, favorisé par des taux d’intérêt quasi nuls,  cautionné de toutes parts, a repris ses entrechats sur le même rythme qu’avant. Comment s’en étonner ? Aucune réforme n’ayant été faite, que voudrait-on qui se soit produit de différent ?

Paradoxalement l’activité de crédit aux entreprises est fortement pénalisée par les taux bas et la récession.  Les banques ont besoin d’un bon différentiel entre le coût de leurs ressources et leurs recettes. Même si le taux de refinancement est bas, l’activité de crédit n’est pas très rentable et impose de forcer sur la taxation abusive des opérations liées à la gestion de compte. Les emprunteurs étant déstabilisés par la crise, ils deviennent suspects.   On prête donc moins. 

En revanche la spéculation pour compte propre devient très rentable puisque le joueur dispose d’argent quasiment gratuit.  Et l’intermédiation financière offre des gains d'autant plus faciles que les énormes banques sont incontournables. Les grandes banques se sont donc branchées sans vergogne sur la bulle des émissions obligataires des entreprises,  sur le placement des emprunts d’état,  sur les augmentations de capital  à prix bradé des actions et sur les courtages de la reprise boursière.  La spéculation a alimenté la spéculation.

Jamais les banques n’ont été moins utiles à l’économie des entreprises  et ont bénéficié autant des facilités de la spéculation.  La concentration bancaire s’est accentuée.  Les mastodontes sont encore plus gros et leur taille interdit qu’on les laisse tomber en  faillite. 

La masse globale de la dette s’est à peine réduite pesant de façon excessive sur les acteurs.

Quant aux monnaies, tout le monde s’inquiète. Le dollar est au plus bas et menace comme toujours depuis quelques années de s’effondrer.  La Chine ne cesse d’accumuler des excédents  liés à la sous évaluation du Yuan. L'or flambe.

En un mot l’économie mondiale est stabilisée à un niveau très inférieur à celui qu’elle  avait atteint. Le crédit utile aux entreprises est congelé. Le moteur du commerce international est grippé.  Tous les facteurs des déséquilibres préexistants sont là et persistent à produire leurs effets délétères à la grande interrogation de ceux qui ne les ont jamais dénoncés et qui maintenant nagent dans les contradictions lorsqu'il faut interpréter les faits.

La France bancaire, cartellisée soigneusement depuis Pétain et vivant en consanguinité totale avec la haute administration,  chante les louanges du modèle  oligopolistique de la banque-assurance omnipotente. 

Le Crédit agricole ne pense plus qu’à une chose : sécuriser son accès aux dépôts en croquant la Société générale et créer des liens fusionnels avec  le petit monde de l’assurance mutualisée.

Bientôt les cinq grands réseaux  se partageront la quasi totalité des dépôts, des placements, des crédits et des opérations d’intermédiation. Le Crédit Agricole (sans la Société Générale) se vante de gérer les comptes de 20 millions de personnes, le tiers de la population française en comptant les bébés ! Et de s'extasier au lieu de s'inquiéter !

Nous sommes déjà parmi les pays d’Europe où les frais bancaires sont les plus élevés.  Cela ne va pas s’arranger.  Comme au temps des grands financiers du passé, les Fugger, les Médicis, les Law,  on n’est pas loin d’avoir affermé l’impôt à  quelques grandes banques.  Les intérêts de la dette d’Etat consomment désormais plus que le rendement de l’impôt sur le revenu. 

Certes les banques françaises ne sont pas les seuls prêteurs du trésor.  Mais leur part est prépondérante.  Une poignée de ce qu’il faut bien appeler des larrons  voient leurs rémunérations gargantuesques  directement branchées sur la collecte fiscale.  Pour des mérites d’apparatchiks, pas pour ceux de grands capitaines d’industrie.
Et on n’a pas encore lancé le Grand Emprunt Juppé-Rocard !

Pendant ce temps là l’Europe démantèle ING qui se voit obligé de vendre ses assurances. Comprenne qui pourra !

Avec retard et dans la foulée des journaux anglo-saxons, le Monde du vendredi 30 octobre s’interroge : spéculation financière, comment contrôler les banques ?   Le bandeau barre sur quatre colonnes la première page.  En page 13 sur cinq colonnes cette fois ci la question est posée autrement : faut-il interdire aux banques de spéculer ? 

Quinze mois après  la faillite de Lehman-Brothers on en vient enfin à poser les questions que nous posons depuis cette date.  Lire enfin  dans la presse quotidienne nationale que  « les institutions attrape-tout sont souvent l’objet de conflits d’intérêt » est des plus réconfortants même si le style laisse à désirer.  Les banques polyvalentes  sont TOUJOURS  en tentation de profiter d’une situation qui les fait juge et partie tout au long de la chaîne financière.  Plus le Moloch est gros plus les conflits d’intérêts deviennent choquants et plus le risque global pour la nation s’accroit.  Et plus les sur-rémunérations des dirigeants sont scandaleuses et contiennent d’argent finalement capté et non pas gagné.  Nous aussi  nous avons nos oligarques !

Le même exemplaire du Journal intervient pour signaler via une tribune de Nouriel Roubini  qu’il faut réduire les déséquilibres macroéconomiques.  Eh oui ! Mais pourquoi ne pas avoir lancé l’affaire dès juin 2008 ?  Le seul problème est que l’auteur ne remet pas en cause le moteur essentiel des déséquilibres : les changes flottants.  Il faut supprimer les effets mais ne pas s’attaquer aux causes !  Du coup l’article perd de sa force. 

Un peu plus loin Nicolas Baverez évoque l’impasse des politiques de sorties de crise.  Il pointe très justement les défauts que nous cessons de commenter depuis des lustres.

*Les politiques économiques ne sont pas coordonnées. C’est vrai ! Mais le seul moyen de les coordonner c’est de leur imposer la défense d’un taux de change internationalement agréé.  Il faut donc nécessairement et préalablement réformer le système monétaire international. 

*Le modèle économique des banques n’a pas été modifié. Encore vrai. Mais il faut avoir un schéma de restructuration. Il manque. Nous, nous  l’avons inlassablement exploré. 

*Le refus du G.20 de se saisir du système monétaire ? C’est notre dada depuis que le G.20 existe.  Mais Baverez, s’il constate les anomalies,  ne propose rien.

On peut se satisfaire de voir que les analyses que nous avons faites à chaud  deviennent les banalités du jour.  Il était absurde de ne pas réformer immédiatement  le système des changes et le secteur de la finance. Les faits sont là et la réalité s’impose.  Mais quel désarroi dès qu’on veut passer à la recherche de solutions.  On en reste aux vœux pieux sur les résultats attendus et les méfaits à éliminer.

Les mots-clé arrachent la bouche et ne sont pas prononcés.

Oui il faut démanteler les molochs de la banque assurance, sans avoir peur d’affaiblir le secteur financier. Mieux vaut des roseaux  nombreux  que des chênes rares et énormes,  en matière de finance.    Oui il faut revenir aux changes fixes dans un système régulé par un FMI où il n’y aurait que des égaux et  pas de veto.

Ces mots ne sont pas prononcés. On tourne autour dans le non dit.  Quinze mois après le déclenchement de la grande faillite bancaire universelle,   l’évidence qu’on a tourné le dos aux vraies solutions commence à s’imposer. Mais on ne fera rien  pour aller vers des solutions concrètes.

Que de temps perdu ! Que d’argent perdu ! Que d’emplois perdus ! Que de souffrances évitables !

Nous sommes toujours à la merci d’un rebondissement  catastrophique qui nous laisserait sans solution.  Et personne ne sait comment sortir de l’impasse du surdendettement d’Etat ni comment dégonfler les bilans  des banques centrales de leurs actifs dits non conventionnels (en fait : anormaux).

Peut-être que dans quinze mois…

Didier Dufau pour le Cercle des économistes  E-toile

Les signes de sorties de récession et la perspectives du nouveau G.20 stimulent les déclarations sur les causes de la crise financière et économique qui s’est déclenchée en 2007 avec un pic psychologique en septembre 2008 avec la faillite de Lehmann-Brothers et la menace d’un effondrement général  du système bancaire mondial.

Ben Bernanke, nommé à nouveau à la tête de la FED, a parlé de « panique irrationnelle » évoquant une crise à caractère psychologique plus que technique.  L’Insee dans sa dernière livraison de « l’économie française »  datée de 2009 (16.50 Euros au lieu de 15, soit une hausse de 10% en passant, pourquoi se gêner ?) livre également son diagnostic. Mme Lagarde, l’avocate qui est actuellement Ministre des Finances s’exprime pour sa part  dans le Figaro du 4 septembre 2009.

En gros, ils sont tous à peu près d’accord : la crise est de la faute des banquiers qui par cupidité et absence de régulation ont provoqué une catastrophe  qui, commencée avec le blocage des subprimes, s’est propagée à l’ensemble de l’économie.  La solution est donc de brider les banquiers « pirates », mettre fin au « scandale » des bonus des traders, mettre au pas les « paradis fiscaux ».  Cette « réforme du capitalisme » mettra fin à la crise actuelle et évitera qu’une autre se reproduise.

Nous sommes, au Cercle des Economistes E-toile,  entièrement opposés à cette analyse. Ce n’est pas une position facile compte tenu de l’importance technique ou institutionnelle de ceux qui la défendent.  On ne peut pas procéder par simple affirmation et il faut, pour tenir une  pareille  position de contestation, avoir  des arguments solides.

Nous croyons les avoir.

Observation liminaire, aucune des personnes ou des organismes cités n’a prévu la crise. Certains l’ont niée longtemps puis minimisée.  Cela veut dire au moins une chose : ils n’avaient pas de cadre méthodologique leur permettant d’observer les faits significatifs et de les interpréter.  Ils ont prétendus que « personne n’avait prévu cette crise et son intensité ». Notre cercle a non seulement prévu la crise dès 2006 mais n’a pas cessé d’avertir du début 2007 jusqu’à septembre 2008 qu’elle serait particulièrement sévère, tout en expliquant pourquoi. Les aveugles d’hier prétendent avoir désormais tout compris. Il est sage de se méfier.

L’INSEE, dont toutes les prévisions se sont révélées fausses, donnent une explication de la crise d’une grande banalité : la crise a été provoquée par le retournement du marché des subprimes  sous jacent au marché immobilier américain.  Elle s’est ensuite propagée par la titrisation.  Le soupçon sur ces produits rendus complexes a bloqué le système bancaire. Le financement de l’économie a cessé. La crise a frappé le monde entier.
Il n’y a en fait aucune analyse mais une simple description de faits successifs considérés comme s’imbriquant et se succédant de façon logique.

Mme Lagarde reprend mot à mot  ce « diagnostic » en élève nulle en économie mais respectueuse des institutions nationales et appliquées à bien faire.  « Les raisons de cette crise ne sont aujourd’hui que trop connues. Si celle-ci s’est déclenchée dans le secteur immobilier américain, elle s’est propagée au monde  par le biais de la titrisation pratiquée à grande échelle. Cette crise est le résultat de la sophistication excessive des instruments  financiers, de l’absence d’évaluation des risques, de la régulation insuffisante de certains acteurs et de certains produits et de la cupidité insatiable d’autres acteurs encore pour qui toujours plus n’était jamais assez ».

Des vilains ont fait de vilaines choses. Mme Lagarde multiplie les adjectifs  vengeurs : il faut « bannir » ; mettre fin à « l’irresponsabilité dévastatrice »  aux « comportements nuisibles », aux « agissements », aux « comportements dangereux et même indécents », aux « provocations ».  
L’avocate sait comment on traite les trublions : on leur impose des règles contraignantes. Et on doit les empêcher de gagner de l’argent indument : « il faut mettre fin à la culture des bonus ».

La crise serait donc comportementale. En rendant ces comportements punissables  on  règle la question pour l’avenir.  Le G.20 va fixer ces règles. Le contrôle des paradis fiscaux évitera qu’elles puissent être facilement violées. Et tout sera dit.
Sottises !

Ce serait si facile, si en économie, on pouvait trouver quelques boucs émissaires et expliquer tout par des comportements déviants !  A cette aune là, Mme Eva Joly serait prix Nobel d’économie…  

Le bas blesse naturellement à la base du raisonnement, en laissant dans le flou de nombreuses questions : pourquoi le marché des subprimes a-t-il pu se développer ainsi ?  Est-il  le seul sous-marché dans l’ensemble du marché des crédits qui s’est effondré ?  La titrisation est-elle à bannir ? A-t-elle vraiment pu à elle seule mettre tout le système par terre ?  Pourquoi une si petite mèche a-t-elle pu déclencher un si fort cataclysme ?

La théorie de crise par les subprimes  peine à rendre compte des faits. Le commerce international  s’est effondré brutalement.  Quel rapport avec le marché de l’immobilier social aux Etats unis ? Idem pour le crédit à la consommation durablement en récession partout dans le monde.  Quel rapport avec la hausse spéculative des cours des matières premières  internationale du début 2008 et son effondrement   ?

Même si  la crise aigüe du marché interbancaire a bien été créée en juillet 2007 par le mistigri de l’exposition des banques aux subprimes mélangées dans les produits de trésorerie « dynamiques »,  toutes les personnes exposées  à ces portefeuilles- surprises savent que les pertes ont été pour elles extrêmement minimes.  Oddo en France a remboursé ceux de ces clients dont ils avaient parfumé l’épargne de ces produits contre nature.  Les pertes dans les banques françaises ont été finalement insignifiantes.  En tout cas incapables de provoquer le tsunami  économique et financier auquel on a assisté.  Même si on tient compte de la « panique » détectée par  Ben Bernanke.

La vérité de la crise est bien évidemment ailleurs.

Elle est contenue tout entière dans l’énorme bulle de prêts  que le monde gonfle depuis le milieu des années 1970.  Cette bulle a atteint en 2006 des sommets intenables. L’INSEE en donne naïvement pour la France l’illustration explicite dans son tableau des ratios de dettes des agents non financiers p. 175 de l’opuscule cité (le graphique est reproduit au bas de cet article).

En 1978, date de référence choisie un peu arbitrairement par ce graphique :
La dette des ménages par rapport au revenu disponible brut est de 27%
Celle des administrations publiques par rapport au PIB de 25 %
Celle  des sociétés non financières  par rapport à la valeur ajoutée de 48%.
Les trois chiffres sont à 122% environ en 2008 !

L’enveloppe d’endettement des différents acteurs économiques, en France,  à été multipliée par PLUS DE QUATRE !  Le taux de croissance de l’endettement brut des agents non financiers est de 8% en 2007 et de 8.7% en 2008 ! A ce rythme là on doublera en moins de dix ans !  L’en cours brut est de 3.586 Milliards d’Euros.  A comparer à la valeur ajoutée des entreprises : 1.218 Milliards d’Euros : un ratio de dettes de pratiquement 300%  en passe de monter à 600% en quelques années. 

Raisonnable ? Durable ? Et aucun rapport avec la crise actuelle ?

On est loin des subprimes américaines.  La dette a augmenté en France dans tous les compartiments du jeu économique et a atteint des niveaux insoutenables.  Au total les dettes cumulées ont fini par dépasser  les 300% le la production marchande !  Question d’arithmétique de  cours élémentaires de première année : quelle proportion du revenu doit-on consacrer au remboursement et au paiement des intérêts  lorsqu’on atteint de tel sommet  sachant qu’en moyenne le coût d’un emprunt est environ de 5% par an et que sa durée est en moyenne de dix ans ? Au bout des dix ans les intérêts représenteront 150 % de la production. Et il faut utiliser  30% de cette production  pour rembourser le principal.  Au total c’est 45% de la production  qui est préempté par la dette.  Est-ce supportable indéfiniment ?

Pensons qu’aux Etats Unis, on en était arrivé à un ratio de même nature  de près de 400% !

Bonjour la croissance durable !

Cette énorme bulle financière ne pouvait qu’éclater un jour ou l’autre.  Les prêts « subprimes » américains étaient le point faible du dispositif. Il a cassé en premier. Mais c’est l’ensemble du système mondial  de dettes qui s’est effondré, frappant aussi là où la fragilité était la plus grande (Islande, pays de l’est etc.).

L’INSEE et  M. Lagarde,  et après eux des dizaines de commentateurs, confondent la première victime de la crise et la cause de la crise.  Imaginons qu’un énorme orage se soit accumulé au dessus de Paris et  qu’un fantastique éclair ait anéanti la Tour Eiffel,  dont la chute aurait effondré pas mal d’immeubles autour, avant que les dégâts ne touchent finalement les plus lointaines banlieues. Dirait-on que la Tour Eiffel  est la cause du désastre général ?

Non. Au moins pour éviter de passer pour un imbécile.  En économie, où les choses sont moins connues et moins simples, on n’hésite pas à se lâcher.  Et on a l’article de Mme Lagarde.

Dès qu’on cesse de regarder la tout Eiffel pour  considérer l’orage, tout devient beaucoup plus intéressant. A partir de quand cette énorme bulle financière s’est elle créée ? Pourquoi s’est elle créée partout  et surtout aux Etats unis ?  Peut-on  encore contrôler les risques bancaires quand le niveau de prêt est si important ?  Les principales monnaies se sont dévaluées depuis le début de cette bulle de plus de 95% par rapport à l’or. Ce système de monnaie fondante n’a-t-il pas un rôle ? La création monétaire internationale n’a-t-elle pas été laxiste ? Par quel mécanisme a-t-on atteint de telles émissions ?

Le moteur de réflexion  est en marche. Les vraies questions s’enchaînent.  On est passé du superficiel facile au fond des choses.  Les subprimes sont loin. Le système monétaire et les changes flottants prennent  toute leur place.  Les déficits abyssaux des Etats unis, les excédents monstrueux de la Chine et du Japon se centrent au milieu du débat.  On voit les crises se succéder que l’on a parées  par des émissions de monnaie chaque fois plus importante qui ont aggravé à chaque fois le problème.  On observe un système qui dérape totalement à partir de 2003. Tout observateur comprend que l’on est entré dans une phase intenable et qu’au bout on aura une crise majeure.  

Le cycle de 8-10 ans a été toujours le moment des grosses remises en cause monétaires et financières. Pour nous, la crise décennale  surviendra avant 2010.  C’est sûr.  Et nous anticipons la crise sérieuse.

En 2006, l’évidence s’impose : elle viendra plus tôt et sera plus sévère que les précédentes.  Début 2007, c’est le début de la fin sur les surprimes immobilières américaines car les prix de l’immobilier pour la première fois de l’histoire récente ont baissé au dernier trimestre 2006.  Nous annonçons  le gros de la crise pour 2009, avec un craquement en septembre 2008. 

Nous le confirmons après le constat du blocage du marché interbancaire en juillet 2007. L’orage gronde et commence à frapper.  Nous alertons que le commerce international est en première ligne. Si tout le système bancaire cale, les relations économiques internationales s’effondreront en premier.   Parce  qu’elles sont totalement spéculatives  et fondées sur des déficits monstrueux financés par des crédits dont le volume est également monstrueux.

Début 2008 l’argent ne sait plus où aller. La spéculation « défensive » sur les matières premières internationales  est vue temporairement comme un havre sûr. Elle se dénoue fin juin 2008. C’est fini : il n’y a plus d’échappatoire. Les liquidités basées sur rien devront disparaître. Le « credit crunch » est obligatoire. Il va avoir lieu incessamment. 

Tout l’été c’est la panique à la trésorerie des banques : on n’arrive plus à se refinancer et cela  dans le monde entier. Les quelques faillites déjà survenues  n’ont pas été comprises. On commence à comprendre qu’on va vers un krach général du système bancaire. Il se produit en septembre.

Notre cadre de réflexion affiné pendant des années est bien opérationnel. Il permet de prévoir. Il permet de comprendre.  Il permettrait d’agir si les responsables le partageaient.

Mais les économistes de cour et les institutions n’ont rien vu venir. Ils sont pris par surprise.  Dans la panique on sauve les banques sans aucune réforme et on laisse filer les déficits à des niveaux jamais vus, ce qui fait que même un économiste laxiste comme le dernier prix Nobel, Patrick Klugman, admet qu’on s’est aventuré  dans des territoires inconnus avec des conséquences imprévisibles.

Aucune des causes réelles de la crise n’est attaquée.  Les réformes sont superficielles et portent  sur des détails (bonus, règles comptables, paradis fiscaux).

Mme Lagarde, si l’affaire était celle des subprimes,  vous devriez être vent debout contre toutes les tentatives pour accroître le crédit populaire à la consommation et pour l’immobilier ? Le faites- vous ?  Vous vous en gardez bien.  A-t-on supprimé le marché des prêts aidés au logement ? Pas du tout.  Au contraire on s’indigne que les banques aient baissé leurs encours de crédits à l’immobilier et à la consommation !  Contradiction insurmontable, on n’a pas l’action que commanderait le diagnostic !

Les bonus sont largement liés aux spéculations sur les marchés. Ils n’ont rien à voir avec les subprimes.  Qu’elle est la part des actifs subprimes qui ont fait l’objet de spéculation en salle de marchés dans les banques françaises ?  Euh, euh, ne répondez pas tous en même temps ! Pratiquement aucune, en fait.

Reste la titrisation. Cette technique a-t-elle été rendue illégale ? Point du tout.  L’un des rôles principal de la finance est d’échanger un capital immédiatement disponible contre un flux de remboursement à venir.  La titrisation d’un portefeuille de dettes fait-elle autre chose ?  Elle s’est développé essentiellement parce que le gonflement des en cours de dettes stimulés par les déséquilibres monstrueux du système monétaire international  était bridé par les règles prudentielles concernant les prêts classiques. Les banques ont sorti de leur bilan des prêts pour pouvoir à nouveau prêter.  Les entreprises ont vendu leurs portefeuilles de créances pour pouvoir également dégager des moyens d’investir. Les banques ont titrisé en masse  pour dégager des ressources pour spéculer en salle des marchés. On y gagnait tellement : la spéculation stimulait la hausse qui stimulait la spéculation...

Faute d’un diagnostic exact, les autorités non seulement n’ont pas pu prévoir la crise mais ne savent pas quoi faire pour éviter que les faits se reproduisent.   Alors on fait de la chaleur autour du comportement de « moutons noirs » chargés de tous les péchés : la Suisse « paradisiaque » ; les traders « fous » ; les bonus « indécents ».  Mais aucune lumière.

L’énorme nuage de dettes est toujours là. Il a été transféré aux Etats et aux Banques centrales.  Les banques elles  dégonflent leurs engagements, ainsi que tous les autres acteurs privés.  Cette décompression a entraîné  l’arrêt du commerce international qui n’arrive pas à repartir.  L’économie marchande stagne sur une base très amaigrie (de 10 à  40% selon les secteurs, de 25% en moyenne).  Personne ne sait comment se débarrasser des dettes accumulées par les Etats, aggravées par les manques à gagner fiscaux de la récession.  Tous les mécanismes spéculatifs sont encore en place.  Des bulles recommencent à exploser ici ou là.

Le G.20, pour la troisième fois, faute de diagnostic et du courage de regarder les mesures difficiles en face,  se contentera de mesurettes bien intentionnées  mais sans importance.

Tout cela est lamentable et dangereux pour l’avenir.

Nous ne cherchons pas avoir raison contre tout le monde.  Nous serions ravi de suivre ébaubi les politiques pertinentes  mises en œuvre par des autorités bien guidées par les analyses également pertinentes de leurs conseillers.
Mais non, décidemment, ce n’est pas le cas.

Personne ne peut prévoir ce qui va désormais se passer.  L’incertitude est totale. Tout peut arriver. L’hypothèse la plus probable est qu’on aura une sortie de crise façon 1993, en plus long et en plus chaotique, car le choc aura été nettement plus rude.  Mais alors il faut se rappeler que l’absence de réforme de l’époque avait conduit à la crise de 98, puis à celle de 2000 puis à notre crise actuelle.  La porte est ouverte à une crise financière encore plus importante un peu plus tard, à la mesure des dégorgements monétaires actuels.  Et là nous ne pourrons recommencer à ouvrir les vannes  comme nous venons de le faire.

Mais cette hypothèse n’est pas la seule.  En 1929, dont nous avons déjà dit que la situation était très différente, même si la cause de la crise est rigoureusement la même (un gonflement de dettes insoutenable alimenté par les défauts du système monétaire international),  on a souvent considéré que les rebondissements successifs ont été le fait « d’erreurs » dont on a pris désormais la mesure.  C’est largement vrai. Mais il ne faut pas sous estimer les causes de ces « erreurs ».  La lenteur de la sortie de crise  a mis à l’épreuve la patience des peuples.  Beaucoup « d’erreurs » furent  le fruit politique de l’impatience générale.  C’est entre 1932 et 1936, plus de trois ans après le krach initial, qu’on est entré dans le cycle infernal des décisions politiques désastreuses qui ont fait perdurer la crise jusqu’à la guerre.

Les vraies réformes, celles qui dureront, furent différées indéfiniment au lieu d’être engagées tout de suite.  Au fond ce n’est qu’après guerre qu’elles seront faites à l’échelle convenable.  Nous sommes sur le même chemin. 

Les Etats considèrent que des réformes cosmétiques à fort effet d’annonce suffisent. La tyrannie de l’existant est telle que les opinions suivent.  On assiste donc à une politique de facilité (laisser filer les déficits et ouvrir les vannes de la création monétaire par les banques centrales ne sont pas des mesures politiquement difficiles à prendre : il suffit de lâcher tout !),  saupoudrée de mesures démagogiques destinées à faire croire à l’opinion que la reprise en main est sévère.

La poudre de perlimpinpin autour des bonus et des paradis fiscaux ne doit pas faire illusion. Faute d’un diagnostic correct  les réformes nécessaires ne sont pas faites.

Cette abstention aura un prix.

Tôt ou tard.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile.

Le graphique ci dessous raconte une drôle d'histoire. On voit que la Baltic Dry index qui donne le prix du transport international chute depuis plus d'un mois après avoir repris des couleurs et qu'il se situe dans des zones extrêmement basses. Alors que les bourses explosent dans une hausse totalement décalée.

En général c'est la bourse qui suit le BDI, pas l'inverse. Ce qui annonce une forte correction boursière quelque part cet été.

Aucune réforme n'ayant été faite de rien, il est normal qu'un système financier pervers reprenne les affaires là où il les avait laissés et que la spéculation effrénée reprenne en amplifiant les quelques bonnes nouvelles du début de l'été.

Le chômage talonne aux Etats-unis ; les exportations allemandes repartent assez vigoureusement. La consommation ne fléchit pas dans la majeure partie du monde.

Cela ressemble vraiment à ce qui s'est passé lors de la crise de 2001-2003. Au lieu de voir repartir une croissance mondiale équilibrée la conjoncture n'a été que l'agglomération des bulles diverses qui ont fini par exploser.

On est reparti sur cette route cahotique. Le mieux qu'on puisse imaginer c'est une courbe en W. Une reprise brève à laquelle succédera presqu'aussitôt une rechute assez grave avant peut être de repartir pour de bon.

LH pour le Cercle des economistes E-toile.

Faut-il aujourd’hui lancer un grand emprunt national ? La réponse à cette question est indissolublement liée au diagnostic que l’on fait de la crise et à son pronostic.  Malheureusement aucun des promoteurs de l’emprunt ne croit devoir proposer un diagnostic et encore moins un pronostic. Du coup la discussion médiatique autour de ce projet d’emprunt prend un tour un peu psychédélique où se révèlent des attitudes  plus que ne se développent des arguments. Une fois de plus la chaleur l’emporte sur la lumière.

Ce que nous vivons est une crise monétaire due au développement d’une bulle de crédit gigantesque et intenable. L’ivresse des déficits américains et des excédents chinois replacés aux Etats-Unis a permis un développement pyramidal de crédits de plus en plus artificiels et de plus en plus artificieux. Lorsque l’endettement représente près de 400% du PIB des grands pays, il n’y a AUCUN  moyen d’en espérer un remboursement.  La sortie de crise passe par la ruine partielle du créancier. Toutes les activités directement liées au crédit s’effondrent. Les flux  de consommation, de production et d’échanges fondés sur les dérèglements financiers se contractent violemment.

Nous prétendons depuis le départ que la crise actuelle n’est pas une crise des subprimes, qui ne sont qu’un détail du dérèglement financier global, mais un effet dérivé du système monétaire international fondé sur la domination du dollar dans un système global de changes flottants. La réforme clef est donc celle du système monétaire international.  Ce diagnostic n’ayant pas été fait, l’action des uns et des autres flotte dans l’approximation  et n’a pas d’autre boussole  que l’urgence dans la panique.

Dans l’urgence et dans la panique, on a sauvé les banques menacées de faillite généralisée. Dans l’urgence et la panique on a laissé les déficits publics gonfler démesurément. Dans l’urgence et la panique on a tenté de sauver la confiance par des réunions surmédiatisées du G.20 qui n’ont débouché sur rien.

La récession atteint en France son quinzième mois. Les six derniers mois n’ont vu aucun redressement. Au contraire tous les records de gravité sont battus avec une grande constance, en même temps que les médias et les politiques ne cessent de mettre en exergue des signes de reprise qui s’évanouissent au fur et à mesure. Aucune des mesures prises n’a pu inverser le cours des évènements. Seul le discours politique a changé, passant du libéralisme débridé au dirigisme socialisant,  le thème de la rupture restant la seule constante.  Il faut dire qu’il était uniquement verbal et que son ambigüité permet de le maintenir sans douleur.

Sur cette toile de fond d’impuissance, on est passé du plan de relance, qui n’a rien relancé, au plan de préparation de la sortie de récession, qui n’est pas en vue.

Alors que nous voyons qu’à fin 2009 le déficit public  sera supérieur à 150 milliards d’Euros (avec 200 milliards en vue pour 2010), alors que tous les systèmes sociaux n’auront pas encore été à cette date sollicités à plein régime (le chômage va exploser en 2010 et monter au dessus de 10% de la population active et 25% du salariat du secteur marchand) et que rien ne montre un redressement quelconque de l’activité ni l’apparition d’un nouveau système stable d’échanges internationaux, l’Etat français se voit privé de ressources.

Dans la panique et l’urgence, la seule idée qui s’impose est celle d’un emprunt. La voie fiscale étant fermée, la ressource ne peut venir que du bas de laine ou de la Banque Centrale. La Banque Centrale en est aux mesures « non conventionnelles », c'est-à-dire à faire fumer la vieille planche à billets, et ne peut guère être sollicitée au-delà.  Reste l’emprunt.

Nous avons écrit, en septembre 2008, que la solution du grand emprunt était à considérer. Lorsque le crédit s’effondre et avec lui les bourses, des sommes gigantesques sont à la recherche de sécurité et  le trou d’activité ne peut être compensé que par des mesures de dépenses publiques. Un grand emprunt national lancé en octobre 2008 aurait eu un impact certain, associé à une réforme immédiate du système monétaire international.

En stabilisant les relations économiques internationales, et en compensant au moins partiellement les effets du « credit-crunch », on pouvait atténuer de façon peu coûteuse la crise naissante. Nous avons ajouté qu’il fallait en profiter pour mettre fin à l’ISF basé sur la valeur des biens, pour un ISF basé sur les grands revenus, et faire revenir les capitaux cachés à l’étranger. On aurait pu associer grand emprunt et retour des capitaux en imposant une option entre taxation et souscription : par exemple taxation à 25% pour les sommes rapatriées sans placement et 10% pour celles qui iraient au grand emprunt national. L’Etat français aurait récupéré à bon compte des milliards d’euros et le taux de l’emprunt aurait pu être très bas : 1.5% défiscalisé sur l’IR (mais pas la CSG) et indexé sur l’inflation aurait suffit.   Il est probable qu’on aurait pu collecter près de 25 milliards d’euros qui auraient garanti une action forte de l’Etat dès 2009 sur les dossiers d’investissement stratégiques.

L’emprunt envisagé est prévu pour le début 2010, date où la ruine des finances publiques sera manifeste, et après 15 mois de politique du chien crevé au fil de l’eau. Aucune réforme du système monétaire international n’est prévue. Les déficits se sont accumulés. Le nombre des faillites et des licenciements va exploser à partir de l’automne 2009.  La peur s’est accumulée. Elle a changé de nature. Les épargnants craignent désormais une inflation incontrôlée. Un taux très bas sans sucette fiscale et de garantie vis-à-vis de l’inflation ne séduira pas. Les épargnants préféreront les obligations un peu risquée à 5 ou 7%  sur une période relativement courte (4 à 7 ans) plutôt que de la rente faiblement rémunérée et menacée par l’inflation. Les détenteurs de patrimoines lourdement touchés par la crise et l’ISF ne souscriront pas facilement. Ceux qui gardent une partie de leur argent à l’étranger n’y participeront pas.  Tout cela ne signale pas un climat particulièrement favorable à un grand emprunt national, sauf accompagnement ad hoc, tendance radicale.

On parle toujours de confiance lorsqu’il s’agit d’emprunt. Mais l’humeur générale est plutôt hostile à ce qui rend l’épargnant confiant.

Au milieu des années 1970, George Marchais, le secrétaire général du Parti Communiste Français, alors que l’on parlait de l’actualisation du Programme Commun de Gouvernement, s’était exclamé : « il faut un impôt radical qui au dessus d’une certaine somme, prenne tout ».  En un mot il fallait un revenu maximal. Personne n’aurait pu gagner plus.  La droite s’était aussitôt insurgée devant des mesures aussi bolcheviques et les socialistes avaient du monter au créneau pour expliquer que jamais, au grand jamais, une telle provocation n’était dans leurs intentions.  Que constatons-nous aujourd’hui ? Que ce sont des députés de droite qui le suggèrent et qui reprennent l’idée d’un salaire maximal.  En même temps, M. Woerth avertit que le secret bancaire étant en voie de disparition, il importe que les « délinquants » rapatrient spontanément leurs avoirs et vite, tout en sachant qu’au mieux, sans pénalité, l’heureux retour se fera avec un prélèvement de près de 60%. Et qu’après il y aura à nouveau toute les joies de l’ISF et des prélèvements fiscaux et sociaux. En un mot, un fois de retour, les capitaux perdront régulièrement de leur valeur et devront être vendus pour payer l’impôt. Rappelons qu’avec un taux marginal de 1.8 alors que les placements actuels sûr rapportent 1.5%, sur lesquels on prélève environ 60%, soit un rendement net de moins de 0.6%, l’ISF est une machine à faire vendre le capital (et là, gare à la plus value !). Surtout si on fait intervenir l’inflation.

Mieux encore, voilà que les mêmes voix de droite suggèrent de rendre OBLIGATOIRE la souscription au nouvel emprunt. Il est vrai que si on enlève tout argument de nature à séduire l’épargnant, l’espoir d’une collecte suffisante ne peut reposer que sur l’emploi de la force. Mais l’emprunt forcé rappelle fâcheusement les violences d’état du moyen âge. Pourquoi ne pas rétablir les corvées pendant qu’on y est ?  

Le climat général est à la violence contre « l’argent ». Alors qu’il se terre après avoir pris une bonne raclée.

Pour l’observateur des médias, qui sont en France aussi moutonniers qu’un banquier, ce qui n’est pas peu dire, et où on constate que quatre ou cinq personnes fixent le bien penser et son tempo, il est intéressant de constater que simultanément et unanimement les commentaires des radios, des télévisions et des journaux à l’annonce de l’emprunt se sont fixés sur la norme : attention danger !

 C’est à qui rappellera avec le plus de force que les emprunts précédents ont été des catastrophes nationales. L’emprunt Pinay indexé sur l’or en période de haute inflation s’est révélé il est vrai fort coûteux. Le cas Pinay est l’exemple même d’un mythe politico-économique  entièrement fabriqué. Le plus bel exemple de « com’ » de la Quatrième République. L’homme au chapeau rond, au physique ingrat d’une province qui ne s’attache pas aux frous-frous de l’esthétique, à la moustache aussi ringarde que délicieusement vieille France, se devait, muni d’une auréole d’or, de devenir l’archétype de la confiance incarnée. A tel point que la visite au sage (ou ermite)  de Saint Chamond deviendra un rite (assez grotesque il faut bien le dire)  lorsqu’il s’agira de lancer un nouvel emprunt. Ce que Giscard, qui imaginera le pire emprunt de toute l’histoire de France, au moins du point de vue des finances publiques, ne manquera pas de faire avec toute la pompe et l’hypocrisie requises.  A ce point qu’à Science-pô, le sujet « Pinay » donne droit au corrigé type : « Pinay emprunteur – Pinay emprunté » !

Cet emprunt Pinay est intéressant pour une de ses caractéristiques. Afin d’éviter les critiques socialistes comme quoi il faisait payer aux pauvres l’intérêt aux riches souscripteurs, un argument que l’on retrouve aussi partout actuellement, dans des bouches de droite comme de gauche, les promoteurs de l’emprunt avait assorti les avantages consentis au « capital » d’un avantage social très important : le 1% du Chiffre d’affaire accordé au CE d’EDF en toute défiscalisation ! Un énorme cadeau fait à la CGT qui régnait en maître sur l’institution. Cet avantage devait cesser avec l’ultime remboursement de l’emprunt Pinay. Devinez ce qu’il en est advenu !

Plus intéressant, on voit que les grands emprunts nationaux suivent en gros le rythme des récessions décennales. Les trois derniers (Giscard, Mitterrand et Balladur) correspondent aux trois crises de 74, 82, 93.  En 2002, la mondialisation de la finance  avait rendu inutile cette opération : il suffisait de se fournir sur le marché international des capitaux sans agrémenter l’emprunt de douceurs particulières. Et la crise n’avait pas été trop sévère.

Les conditions d’emprunt aujourd’hui restent bonne sur le marché international qui considère désormais qu’un plancher a été atteint pour les baisses de capital  et qu’un rendement et un capital garantis par un Etat crédible est toujours bon à prendre, en attendant mieux. Caisses de retraites et assureurs ont une grande faim de ce genre de papier. En France et dans le monde.

Alors pourquoi un grand emprunt qui vient trop tard pour enrayer la crise, qui s’ajoute aux emprunts permanents effectués par le Trésor sur les marchés, et dont on voit qu’un climat a été créé pour qu’il ne soit pas attractif ?  Le tout dans une ambiance de violence contre la richesse…

La réponse est simple : pour pouvoir continuer à dépenser sans contrainte. L’emprunt est un expédient qui permettra de boucher les trous immenses que la crise va continuer à creuser au moins jusqu’à fin 2010 dans tous les comptes publics.  Son lancement occupera les esprits au moment où les chiffres de 2009, sinistres, commenceront à sortir. Le tapage fait autour des projets de dépenses permettra de conserver le leadership de l’opinion jusqu’aux élections régionales.

Et après ? Après on prie pour que les « prévisions » qui indiquent une légère croissance en 2010 soient au rendez-vous et qu’aucun accident majeur qui relancerait la crise ne se produise dans le monde sur le front économique.

Une fois de plus le calendrier est plus politique qu’économique.

Rappelons que sans réforme du système monétaire international, sans réforme forte du système bancaire (et plus largement financier)   et sans rupture réelle en France avec le « tout Etat » à base d’impôts délirants et de dettes  indéfinies, nous ne ferons qu’aggraver les choses à moyen terme.

Et peut-être bien  à court terme.

« Depuis quand vous intéressez-vous aux changes flottants »  me demande un lecteur de ce blog. Nous évitons généralement les sujets trop personnels mais nous ferons une petite exception pour cette question qui est en fait très éclairante des aspérités du domaine.  

A partir de 1969 je rédigeais sous la haute autorité et la barbichette de Bertrand de Jouvenel une thèse de doctorat d’Etat d’économie sur « la prévision économique  à long terme », un sujet à la mode à cette époque.  Nous vivions dans un système de changes fixes mais déjà on sentait que les Etats-Unis, embarqués dans des guerres lointaines, ne voulaient pas en jouer le jeu.  Et il y avait déjà eu de multiples crises de changes avec dévaluation à la clé. Un chapitre s’imposait sur « les changes et l’horizon économique ».  

Première découverte : les relations économiques internationales et particulièrement les systèmes monétaires internationaux  étaient une terre quasiment vierge dans ma faculté d’économie (Paris I aujourd’hui).  Le cours existait mais était  tenu par un crétin absolu qui pour masquer ses lacunes avait choisi d’utiliser un langage d’une complexité et d’un hermétisme  infranchissables dont on ne pouvait absolument rien tirer.  A l’âge où j’étais  on a toutes les audaces : j’ai demandé un rendez vous. Il refusa catégoriquement !   Pour donner une idée quantitative de l’intérêt pour les changes flottants la chose occupait 8 lignes dans le Dalloz sur la monnaie de l’époque (près de 1000 pages).  La littérature correcte sur les systèmes de changes était entièrement descriptive,  avec des commentaires normatifs du genre « grâce aux accords de Bretton Woods nous sommes entrés dans un monde de croissance perpétuelle sans risque de dépression ».  La banque c’était l’affaire des banquiers pas des économistes. La banque internationale : quelle banque internationale ?

Seconde découverte : la littérature américaine était nettement plus développée mais traitait de la monnaie comme quelque chose d’étrange  qu’il fallait constamment démystifier dans une ambiance de combat.  Il faut dire que la bataille entre les orthodoxes de l’étalon or, les monétaristes autrichiens et les keynésiens battait son plein.   Le contentieux était lourd et les invectives toujours proches.  En gros les tenants de l’étalon or étaient pour leurs contradicteurs  des fétichistes et, disons le, des crétins, qui proposaient de creuser des trous dans la montagne pour sauver le monde.  Leurs adversaires étaient des « aventuriers » aux idées farfelues qui mettraient vite le monde à genoux.   Participer au débat était difficile parce que les idées et les réflexions étaient peu claires et les coups à prendre certains.

Troisième découverte : il existait bien des tenants des changes flottants. A la vérité UN tenant …et un seul.  Pour Milton Friedman, les devises étaient de la marchandise comme les autres  et son prix devait être libre. Les forces du marché fixeraient les prix.  Il était aussi vain de chercher à les fixer qu’il était vain de fixer le prix du pain.   Si des Etats mal embouchés voulaient faire de la mauvaise monnaie, elle serait aussitôt boudée. La liberté de mouvements des capitaux  aurait tôt fait de faire comprendre aux dirigeants les nécessités d’une monnaie saine et bientôt dans la joie et l’allégresse les  taux de change se stabiliseraient et les taux d’intérêt convergeraient.

 Pour ma thèse  de doctorat, la question de la prévisibilité des taux de changes  et donc de l’horizon économique des exportateurs et des importateurs était à l’évidence cruciale.  Cette idée de flottement des monnaies n’allait pas vraiment dans le sens d’une plus grande prévisibilité.  Je m’acharnais à trouver tous les articles  et ouvrages, en dehors de ceux de M. Friedman, proposant  le flottement des monnaies.   

Quatrième découverte : il n’y en avait pas !  Les ceusses qui osaient aborder cette question étaient toujours de l’avis que les changes flottants, cela ne pouvait pas marcher.  Ils s’appuyaient sur l’expérience de l’immédiat après guerre de 1914 où les désordres monétaires avaient été importants.  Les changes flottants étaient déstabilisants : ils aggravaient la volatilité  les cours de changes et amplifiaient les mouvements.    C’était dit en passant, en quelques lignes. On n’a pas déforesté le monde pour traiter des changes flottants !

Pour résumer : à la veille de l’abandon des accords de Bretton Woods,  la question des systèmes de change était l’enfant malingre de la science économique et un seul auteur, pour des raisons plutôt idéologiques, Milton Friedman, en était l’avocat militant et belliqueux : mettre les vilains Etats sous la pression des marchés lui paraissait une excellente discipline. Tous les autres intervenants dans le débat n’étaient pas des économistes mais des banquiers. En France, des Inspecteurs de Finances comme J. Rueff.  C’est la particularité française : le seul fait d’avoir fait l’Inspection des Finances vous donne l’onction de la connaissance et de la respectabilité nécessaire pour aspirer aux plus hautes fonctions de la banque et notamment de la banque centrale.   Pour eux,  les « économistes » ce sont des statisticiens !

Cet abus a été parfaitement vu par Michel Audiard qui dans les « tontons flingueurs », cette œuvre majeure d’observation,  fait du tonton à monocle, administrateur au FMI,  un élégant  repreneur des entreprises plus que légèrement louches du papa de la nièce orpheline.

Là-dessus les Allemands, de l’ouest, légèrement agacés d’avoir à créer des DM en masse du fait de son excédent de balance des paiements avec les Etats-Unis et un peu traumatisés par le souvenir de l’hyper inflation du pays en 1923,  bloque le système de Bretton Woods (mais oui ce sont les Allemands qui ont cassé le vase de Soissons monétaire !).  Les Américains répliquent en « suspendant » la convertibilité   en or du dollar. 

Notons au passage que les accords de Bretton Woods n’empêchaient pas les Etats-Unis d’inonder le monde de leur monnaie à partir de leurs déficits abyssaux.  La réforme du système monétaire international,  si un jour on imagine qu’elle doive se faire, ne pourra pas être un retour pur et simple aux anciens accords de Bretton-Woods. Note : inutile de chercher, personne n’aborde jamais cette question.

On est alors entré dans 10 ans de désordres absolus sur les marchés des changes aboutissant à la fameuse stagflation qui était l’énigme de l’époque.  La relance keynésienne à la papa ne marchait plus. Giscard et Chirac en feront les premiers l’expérience en 1974.  Et bien non : la relance en système de changes flottants ne marchent pas !  Une leçon qui comme on le voit à été très bien retenue…

Ce qu’on a appelé à l’époque la crise du pétrole n’était qu’une crise du dollar. Le dollar est à 3.75 Francs quand les pétroliers prenant le prétexte de la guerre israélo-arabe  décident  leurs hausses massives…

La situation globale devenant explosive les Etats-Unis finissent, par le moyen de Volker, par réduire leurs déficits, au prix d’une forte récession.  C’est à ce moment là qu’il aurait fallu mettre fin aux changes flottants. Mais il n’y eût AUCUN DEBAT.    La mort du « serpent monétaire »  mis en place par les européens  les réduit au silence : ils feront l’Ecu puis l’Euro  dans leur coin sans plus jamais reparler de réforme du système monétaire international.  Le Royaume Uni durement touché doit faire appel au FMI ! La puissance de la spéculation qui parvient à faire sauter toute tentative de fixité des changes achève de bloquer les cerveaux.  Le seul Soros avec une spéculation gagnante contre la Livre britannique aura suffi à mettre un bœuf sur toutes les langues.

Les changes flottants ? On n’y peut rien alors on se tait. Quand on cherche à en sortir, on est matraqué, alors laissons flotter en silence.

Le résultat on le connaît : des déficits américains perpétuels et perpétuellement aggravés après la remise en ordre de Volcker ; le gonflement de l’endettement américain dans des proportions démesurées ; des crises de plus en plus graves corrigées en inondant le monde de dollars ;   l’éclatement final.

Relire le texte de Milton Friedman aujourd’hui fait sourire tant il est marqué par une fraîcheur d’illusion ahurissante sur les bontés théoriques du système des changes flottants.

La crise de 1974 est en quelque sorte la « mère de toutes les crises », la matrice et le modèle de toutes celles qui suivront.  Elle marque une rupture entre deux mondes : celui de l’après guerre nourri par la réaction contre les épreuves de la crise de 1929 et le notre, marqué par le triomphe de la finance et le retour aux idées malthusiennes.

Comme toujours on a donné un mauvais nom à la crise.  On l’a appelé « crise du pétrole », parce qu’à cette occasion les pays du cartel ont multiplié les prix du brut.  En fait c’était la première crise des changes flottants.  Le dollar n’était plus convertible en or depuis l’été 1971 mais en 73 les Etats s’étaient accordés pour abandonner toutes perspectives de changes fixes et avaient opté pour les changes flottants.  Le résultat avait été un effondrement du dollar, une poussée inouïe de l’or et un désordre général.  Plus une jolie crise comme on n’en avait plus vue depuis 1929.

Les crises monétaires et financières allaient ensuite s’enchaîner sans interruption : crise de 81-82 Etats-Unis, crise de 91-93, crise de 2001-2002 et crise actuelle, avec quelques hoquets monétaires ou boursiers intermédiaires comme la crise de 1987, ou  celle de 1998.  La crise actuelle boucle en quelque sorte un cycle.  Avec elle se termine une génération de l’histoire économique.  Après elle s’ouvrira une autre page.  De la même façon  que la crise de 1974 avait marqué la fin de la génération des deux guerres.  L’histoire économique et politique de 1928  à 1970 est un épisode de l’histoire cohérent.  Avec pour la France une première phase en forme de désastre et une seconde en forme de miracle.  Les deux volets forment un tout.  La jeunesse meurtrie par les idées fausses qui avaient prévalues avant guerre sera bien décidée à se reprendre.  

On a oublié combien l’avant guerre avait été un désastre pour la France.  La France aura été la principale victime de la crise de 1929.  Qui le sait encore ? De 1929 à 1939 la production industrielle augmente de 20% en Angleterre, de 16% en Allemagne, de 10% dans l’ensemble du monde et diminue de 1% en Italie, de 11% aux États-Unis et de 24% en France.  La France première nation du monde en 1928 est déclassée en 45, non seulement par sa défaite militaire mais surtout par son effroyable gestion de la crise de 1929 qui lui aura coûté aussi cher que la guerre de 1914 !

Ces faits sont occultés aujourd’hui du fait de la glorification abusive du Front populaire. Le terrorisme intellectuel ne veut pas qu’une période qui a connu un tel  paradis puisse être globalement un désastre.  Mais à la Libération il n’y avait pas de doute. Il fallait balayer toutes les idées sottes qui nous avaient fait tant de mal.  La période fut productiviste, nataliste, immigrationniste, joyeuse et dynamique. Les cinq ingrédients du miracle.

Cette réaction s’effondre à partir de 1974.  On voit revenir toutes les sottises qui avaient fichu en l’air la prospérité Française : contestation de la société de consommation mais aussi de la société de production et du productivisme, retour d’un écologisme dont les anciens  n’ont aucun mal à repérer le profond pétainisme  ; contestation du natalisme  au nom des droits de la femme  et démantèlement du mariage ;  mise au pilori de la « bourgeoisie » et des patrons (affaire de Bruay en Artois et Lip) ; apparition d’un génération de chevaliers d’industrie, dépeceurs sans vision autre qu’à court terme et purement financière (Frères Willot, Bernard Tapie) ; capture de la société par les hauts fonctionnaires  et fiscalité prédatrice ; réduction du temps de travail calamiteuse. La France qui depuis la Libération rattrapait le revenu par tête des Etats-Unis cesse ce mouvement de rattrapage avec « le programme commun de gouvernement » et les 39 heures.

Elle, qui avait damné le pion au Royaume Uni se fait rattraper pendant le gouvernement Jospin, par la grâce des 35 heures.    De la même façon que les 40 heures avaient entraîné la perte de la France avant guerre.  Pour la France la boucle est bouclée.  La génération des soixante-huitards nous a remis dans le trou où nous étions tombés avant guerre.

A l’échelle mondiale c’est la même chose. La réaction à la crise de 1929  avait conduit à mettre en place un système de changes fixes parce que tout le monde avait bien vu que les désordres monétaires perpétuels initiés  par la grande inflation de dettes de la guerre de 1914  avaient été entretenus et amplifiés  par les systèmes monétaires plus ou moins foireux qui avaient suivi et les guerres monétaires à répétition.  La leçon avait été claire :   changes fixes et organisés.  Résultats : les trente glorieuses.  Là encore on allait assister au début des années 1970 à la perte de la mémoire durement acquise avant guerre et l’entrée dans le flottement généralisé.

Ce qui est drôle c’est de voir combien la crise actuelle ressemble à celle de 1974.  Nous avons Bernard Madoff, sa pyramide de Ponzi, ses 50 milliards de dollars envolés.  Il y avait à l’époque Bernard Cornfeld, ses villas réparties à travers le monde, son yacht, ses soirées  somptueuses en Suisse et à Beverly Hill,  son fond de placement IOS dont l’explosion mettra en difficultés des centaines de banques : vous pensez 1 milliards de dollars de pertes.   

 L’empire de Bernard Cornfeld a des ramifications dans tous les paradis fiscaux et réglementaires de la planète. Il a su, résume Newsweek en juin 1967 « implanter un fonds au Canada où il n’y a pas d’impôts sur les plus-values, le gérer aux Bahamas où l’impôt sur les bénéfices est nominal, déposer l’argent en Suisse où il n’existe pas de taxe sur les intérêts et conserver les titres eux-mêmes à Londres où la garde se fait en franchise. »

On parle aujourd’hui de dérégulation financière et de mondialisation incontrôlée de la finance.  Elle était déjà là en 1974, également dénoncée, de même que le secret bancaire. 

Admettons que Bernard 1 était plus flamboyant que Bernard  2: il a traversé toute la période entouré de voitures de luxes et de « bunnies » voire de prostituées  autrement plus affriolantes que les casquettes de Madoff.   Juifs  tous les deux ils montrent bien la différence des générations. Lorsqu’on est né  pauvre en Turquie juste après la guerre de 14  on savait vivre riche  et ouvert dans un monde sans frontière ! Les adolescents des années 50 eurent le succès nettement  moins pop et pour tout dire plus fermé et tristounet.      

Un livre comme celui d’Alvin Toffler, Eco Spasme,  écrit juste dans la foulée de la crise de 1974, montre bien les similitudes avec les réactions à la crise que nous connaissons aujourd’hui. La  première page de l’édition française chez Denoël porte dans un bandeau bien rouge  l’accroche : « Quand le monde devient fou comment revenir à la raison ? ».  

Le premier chapitre est nommé : « un monde casino ».  On y trouve cette amusante  observation : « Beaucoup plus fondamental fut l’échec des mesures de contrôle et des stabilisateurs destinés pourtant à encadre des entreprises ultra légales. Ce n’était plus les courtiers marron et les démarcheurs sans scrupules mais des banquiers réputés incorruptibles qui prenaient de nouvelles libertés. Aujourd’hui il existe tellement  de nouvelles banques appartenant à de si nombreux groupes transnationaux et éparpillés dans tant de pays que personne ne peut en assumer la responsabilité. Qu’est-ce qui peux empêcher un banquier de faire à l’étranger ce qui est immoral ou illégal chez lui ». « Les faillites bancaires en Allemagne, en Grande Bretagne, aux Etats-Unis  ont mis en évidence la situation périlleuse des grandes banques  qui trop vastes se sont lancées dans des opérations trop diversifiées   et se révèlent incapables de maîtriser leur gigantisme ».  « Les cambistes ont impunément spéculé sur les fluctuations des cours des devises  en faisant perdre des millions à leur banque ». « Les vertus et les vices attribués à la flottaison des cours font l’objet de discussion complexes quasi théologiques. Le fait est que personne jusqu’à ce jour n’imagine toutes les conséquences de cette évolution ni ne sait a fortiori comment la maîtriser ».

 On voit que certaines critiques que nous nous ne lassons pas de faire aujourd’hui sur ce blog, les méfaits des changes flottants, la taille incontrôlable des banques,  les spéculations monétaires excessives,  étaient déjà présentes dès 1975.  1974 était la première crise des changes flottants et de la finance massive, internationale et  incontrôlée.  2009 en est le plus récent épisode.  « Il s’est créé à l’échelle du globe un nouveau casino avec de nouveaux joueurs, de nouvelles règles et de nouveaux enjeux, beaucoup plus élevés ». «  Le flottement généralisé des monnaies n’a fait que jeter le système dans l’éphémère ». Ces phrases sont toujours extraites du livre cité.    On trouve un appel assez prémonitoire : « La structure bancaire qui s’édifie  actuellement peut s’effondrer  et plus l’appareil régulateur la laissera se développer  impunément plus catastrophique sera la chute ».

La période Greenspan,  le régulateur qui ne voulait pas réguler, correspondra à ce laisser-faire laisser-passer financier qui vient de s’effondrer avec fracas en septembre 2008.     On dira qu’il aura fallu 35 ans !  Ce qui marque malgré tout une assez belle résistance.  Mais l’observateur sait qu’après la crise de 91-93 le système bancaire mondial était déjà quasiment en faillite généralisé et qu’il ne s’en est jamais totalement remis. La crise de 1998 puis celle de 2001 n’ont fait qu’amplifier les choses.  Une fuite en avant s’est produite qui vient d’atteindre son  point d’aboutissement inévitable.

Un dernier point de similitude est  la grande chanson de l’écologie l  De même que l’avant guerre français avait été marqué  par  le triomphe des idées naturalistes, de la « terre qui ne ment pas », de la peur des « métèques » (avec cette jolie photo de François Mitterrand  manifestant en ce sens avant d’aller à la recherche de la Francisque) , de la peur des enfants (dont nous ne serions que faire de l’excès), de la peur du péril  jaune,   de la haine des grandes villes qui « mangent la substance de nos belles provinces»,  nous voyons refleurir depuis 1974 les mêmes chansons.   

Le monde actuel se fait l’écho de l’affirmation  de Toffler en 1974 : « l’économie politique ne peut à elle seule résoudre la crise ». On se lasserait à essayer de citer toutes les phrases qui vont actuellement dans ce sens.  La « crise de civilisation » stimule toujours les belles plumes sinon les beaux esprits.   A l’époque les « jeunes sont inquiets ou instables ; les adultes cherchent dans l’agitation et la frénésie l’oubli de leur désarroi.  Partout la contestation, partout la revendication, partout l’orgueil, l’intolérance, la violence ».  Là c’est Fourastié qui écrit dans un article au Figaro de 1975.  On laissera le lecteur retrouver les échos actuels  de ces tentatives de battre sa coulpe  sur le dos de la civilisation  démolie. 

A l’époque on retrouve aussi un des travers du moment qui consiste à d’une part faire appel aux valeurs perdues, comme on vient de le voir, mais aussi  à promouvoir un monde totalement différent.  Ecoutons à nouveau Toffler : « Toute politique ayant pour but de remettre les choses à leur place antérieure, de restaurer l’emploi  de lancer plus de voitures sur les routes, de développer les banlieues urbaines, d’encourager la standardisation sociale,  de remodeler la famille dans sa forme traditionnelle,  est réactionnaire  et qu’elle soit le fait de la gauche de la droite et du centre tous aussi dépassés ».    Evidemment la grammaire n’est pas terrible mais qui ne voit les ressemblances avec les épitres actuelles sur la mort de la bagnole (mais on multiplie les aides),  sur les villes mortifères (mais on veut réformer le grand Paris…en le densifiant), etc.

La technomanie et la croissance économique ne sont plus des options, affirme Toffler.  Il n’y a pas de « truc » économique pour nous en sortir. 

Les économistes au rencart.  De toute façon ils se trompent tout le temps et n’ont aucun avis cohérent.  Et de citer Churchill : «  Tous les économistes  ont un diagnostic différent et en plus il y a Monsieur Keynes ! ».  Et dès qu’on arrive aux solutions, il n’y a évidemment plus personne sinon des sermons généralistes que nous retrouvons aujourd’hui quasiment en l’état. Il faut

           « penser non seulement au niveau de vie minimal mais aussi au niveau de vie maximal »

          « acquérir une certaine conception de la satisfaction des besoins qui libère notre énergie »

          « de réévaluer les notions d’individualisme  et de collectivisme  en ne les considérant pas comme des contraires aristotéliciens qui s’excluent l’un l’autre »

          «  en un mot d’entreprendre la tâche effrayante mais enthousiasmante à la quelle peu de générations dans le cours de l’histoire humaine se sont attelées : la conception d’une nouvelle civilisation ».

Nous ne sommes pas d’accord.  Nous devons nous remettre dans la mentalité des années  quarante cinq -cinquante : vouloir la rupture avec le n’importe quoi, le misérabilisme, les passions politiques exacerbées, le laisser faire abusif.  Et constater que le système nouveau qui s’est mis en place en 1973, les changes flottants, ne marche pas.    Des réformes financières finalement simples peuvent permettre une croissance durable. Elle est absolument nécessaire. Pour la France, il faut   la rupture avec le pétainisme mental, qui veut nous plonger dans la  repentance perpétuelle vis-à-vis de notre propre dynamisme. Cela  suffirait à nous remettre dans le bon sens.  Il n’y a aucune fatalité que la France soit le pays saisi de langueur dans une Europe déclinante et un monde  qui ne croît plus.

Il faut que l’économie mondiale soit financièrement stabilisée  et le premier acte est la suppression des changes flottants et le second la suppression du dollar comme monnaie mondiale.  

Il faut que l’Europe soit ouverte, monétairement dynamique et nataliste.  Le refuge dans la réglementation de détail, la fiscalité massive, la constriction monétaire et la décroissance des populations  est illusoire et dangereux.

Il faut que la France sorte du malthusianisme  et de l’hyperfiscalité.

De même qu’il y a eu une bascule des mentalités, des comportements  et des institutions après la guerre, il doit y avoir un même mouvement collectif à l’échelle des réalités d’aujourd’hui.  Il faut sortir de cette période 1974-2010, et de ses idées et pratiques débilitantes.

Collectivement.

Par la volonté et la clairvoyance.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile.

Cet indice totalement ignoré des media depuis toujours devient célèbre. Tant mieux.  Cela prouve que désormais tout le monde a compris que le front essentiel était celui du commerce international et qu'il était à l'arrêt. Que l'on cesse d'être obnubilé par les subprimes est une bonne chose.

Encore faut-il l'interpréter à bon escient. Avant et après le G.20 les médias se sont pris d'une envie brusque d'aller à la recherche de tous les signes avant coureur d'une reprise espérée. Fabriquer de la confiance, après tout pourquoi pas ?  Mais point trop s'en faut.

Voici donc que ce matin sur RTL le préposé aux bonnes nouvelles vient triompher : "ça y est  ! Cela repart ! La preuve le Baltic index !

Il suffit de regarder la courbe pour constater que non seulement il ne repart pas mais  que le minuscule progrès constaté en février s'est dissipé.

Le Baltic index est hypersensible. Il évolue par bonds.  Le jour où la reprise sera là il passera à 5-6000 en quelques semaines.

Actuellement il se traîne dans les ténèbres. Et depuis la guerre de quarante il n'est jamais resté si longtemps aussi bas. On entre en effet dans le 8ième mois de stagnation au plus bas et il est entré dans la spirale descendante depuis plus longtemps encore.

Cela prouve simplement que le commerce international  ne sait plus où il est.  La cascade des mutations de change désoriente tous les marchés. Crédit reste mort. L'effondrement des courants de capitaux qui correspondaient à près de 100 fois les courants commerciaux  a eu raison de tout le système. Partout les bâteaux s'accumulent aux entrées des ports et ce n'est pas en attente de déchargement mais d'un chargement. 

Lorsque tous les chiffres sortiront on verra que le premir trimestre a été terrible avec des baisses de PIB jamais enregistrées si intenses depuis des lustres. En attendant les correctifs. Car toutes les statistiques rapides contiennent des estimations dont on peut être sûr qu'elles seront corrigées à la baisse. Il n'y a malheureusement aucune chance que le second trimestre 2009 soit beaucoup meilleur.

La crise américaine a commencé en 2007. Deux ans déjà. C'est plus long qu'en 1929, en 74, en 81, en 92, en 2001 ! Il serait "normal" qu'on en voit le bout bientôt.  Et la joie mauvaise d'avoir prédit le pire et de continuer à le faire n'est pas une motivation de ce site.

Mais l'important est de voir la réalité en face et de ne pas dire n'importe quoi. Cette crise est spécialement grave et peut avoir des rebondissements terribles.

Il vaut mieux la comprendre et agir en conséquence et ne pas recommencer les erreurs des années 30.

Rappelons qu'en France les erreurs de droite et de gauche dans la gestion de la crise de  1929 ont coûté au pays aussi cher que la guerre de 1914 !  Et que c'est la France qui s'en est le moins bien sortie.

On ne peut être saisi que d'une honte rétrospective.

Alors observons juste et comprenons bien pour réagir le  mieux possible.

N’ironisons pas sur le « Kolossal Succès » de la réunion du G.20 à Londres et sur la parfaite orchestration de l’opération politico-médiatique qui l’a précédée avec ses opérations teasing (« les signes de reprises se multiplient ») et son faux suspense (« va-t-on vers un désaccord ?») et celles qui lui succèdent : « c’est merveilleux ils sont tous d’accord, tous gagnants et vont beaucoup plus loin que prévu ». 

Nous savons depuis Munich que ces manifestations unanimes des politiques et de la presse sont à prendre avec précaution et après tout nous avons échappé au retour triomphal   des participants sur un tapis de pétales de roses au milieu des foules enthousiastes.  

Si tout ce barnum redonne un peu de confiance au monde, tant mieux.

Cela ne devrait pas nous détourner d’observer la réalité et de peser les perspectives.

La réalité c’est d’abord ce semestre qui d’octobre 2008 à mars 2009 aura été le pire de l’histoire récente de l’économie, dépassant en gravité  les débuts de la crise de 1929. La conférence de Londres a bien fait de ne pas tirer la leçon du précédent « succès » du G.20 à Washington.  Les chutes de PIB ont été générales et verticales. Certains secteurs économiques sont à l’arrêt presque total. Le commerce international n’a pas tenu et pour la première fois depuis la guerre de 1940 connaît la récession. On se fatiguerait à dénombrer les « premières » que cette crise nous force à vivre.

Tous ceux qui pensaient vivre une « crise des subprimes » ont été pris à revers.  Ce sont tous les circuits internationaux de capitaux et de commerce qui ont  sombré  à la vitesse de l’éclair.  Ce ne sont plus les banques occidentales  qui sont en péril mais les Etats.

L’impuissance de la Fed et de la BCE est évidente.  Ces deux institutions en sont aux manœuvres « non conventionnelles ». Le FED vient d’acheter directement des bons du trésor américain : la planche à billets est sollicitée sans artifice.  La BCE a annoncé qu’elle s’y résoudrait s’il le faut.  Et aucune des deux ne peut prendra à sa charge les malheurs du monde.  Alors comme en 1970 on réactive les DTS : on crée de la monnaie administrative internationale basée sur rien d’autre que des déficits pour permettre aux pays dont le système bancaire a explosé ou va exploser  de continuer à participer au concert du commerce international.

En même temps et c’est la seule surprise réelle de ce G.20 « on débloque 250 milliards de dollars en deux ans pour soutenir le commerce mondial ».  Qui, comment ? Mystère pour le moment. Mais cela prouve bien que la réalité de la crise a été désormais intégrée : sans commerce mondial en croissance il est impossible de sortir de la crise.

Comme le souligne notre ami Sylvain, on prend bien soin de mettre en scène la démonétisation de l’or du FMI pour essayer de casser le thermomètre qu’est le prix de l’or.   Et tous les investisseurs institutionnels et sous contrôle indirect des Etats ont investi en bourse pour donner le coup de chapeau nécessaire.

L’absence totale de réforme du système monétaire international, alors que l’évidence que l’instabilité des changes est devenue incontournable, a conduit à une répétition de la « solution » apportée à la suite des la crise financière de 1998. On sait qu’un forum de la stabilité financière (FSF pour les intimes) avait été institué en 1999  pour éviter les affaires type LTCM et les gonflements intenables de bulles « locales » comme celles qui étaient vu comme la source des difficultés asiatiques.   On a vu que ce discret « machin » s’était révélé totalement inepte et avait laissé se développer toutes les bulles mille fois plus grosses mais américaines cette fois là. Nous eûmes Enron et quelques autres, l’éclatement  de la bulle internet, le gonflement de la bulle des subprimes, puis celles des CDO et des CDS.  Le silence du FSF et son incapacité à produire quelques résultats que ce soit ont été tonitruants.

Alors on crée un Conseil de stabilité financière (CSF), FSB (Financial Stability Board) pour les anglo-saxons, de composition élargi qui s’occupera des places off-shores et des intervenants ayant une importance systémique sur l’économie monde.  

Il est toujours curieux de voir coexister un système de changes flottants qui crée et amplifie les instabilités monétaires et financières et des organismes administratifs chargés de stabiliser la finance.  

La vérité est facile à discerner : on ne veut  pas renoncer à la financiarisation de l’économie monde qui est en effet rendue indispensable, sous des formes rentables pour les banques mais dangereuses pour le reste des intervenants, par les changes flottants.   Les mouvements de capitaux restent libres et comme maintenant représenteront toujours une centaine de fois les mouvements proprement commerciaux.  Mais on ne veut plus que des intervenants importants puissent  entraîner le monde dans des risques systémiques ingérables. 

L’échec de 1999 n’a pas servi de leçon.  On essaie encore une fois avec une solution administrative. On ne sait pas comment cela marchera et si cela aura la moindre importance pratique.  Mais on se sera donné un lieu de réflexion loin des politiques et de l’opinion publique.
Entre financiers on devrait pouvoir s’arranger.

C’est exactement la même illusion qui avait conduit à croire que les banques centrales, et le club des banquiers gravitant autour des régulateurs,  permettraient d’éviter les crises bancaires.  La FED a été créée après la crise bancaire de 1907 : nous eûmes la crise bancaire de 1921 et la crise bancaire de 1929 ! On connaît la suite.

En attendant personne ne sait comment va pouvoir se redessiner la carte des échanges mondiaux.  C’est la clé de l’énigme. Personne ne demande aux Etats-Unis de mettre fin à ses déficits abyssaux ni à la Chine de mettre fin à ses excédents symétriques.  Il n’ya aura aucun effort coordonné des Etats pour  rétablir des circuits économiques sains, seulement des relances nationales par la dépense publique.  

On espère que le mouvement brownien des capitaux, alimenté par une création monétaire forcenée aussi bien des banques centrales que par le FMI, finira par trouver sa cible. Et on attend.

Jamais on aura fait autant confiance à la bienfaisance de la « main invisible financière ».  Alors que jamais les preuves de son inexistence n’auront été plus grandes.

La science ne peut rien contre la foi.

Mais ce genre de pari pascalien fait peur quand il s’applique non pas à l’au-delà mais à notre monde concret en train de tourner à la vallée de larmes.  

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile.

On lit un peu partout que la Chine grâce à ses immenses réserves de changes pourrait venir au secours de l’Amérique en difficulté : il suffirait qu’elle dépense les immenses réserves qu’elle a accumulées  pour qu’aussitôt des flots de capitaux frais remettent en marche l’économie mondiale.

C’est sans doute l’idée la plus sotte qui ait été émise  dans cette époque où le n’importe quoi mental commence à devenir si pénible.

Lorsqu’un pays dispose d’une balance des paiements excédentaire, la banque centrale met en réserve les devises « fortes » accumulées et crée en contrepartie de la monnaie nationale qui, par le mécanisme du multiplicateur, entraîne un gonflement des prêts du secteur bancaire et une hausse de l’activité locale.  Les énormes excédents chinois ont donc généré une circulation monétaire en Chine encore plus énorme.
Dans notre système monétaire international magique, un pays excédentaire a la possibilité de replacer ses dollars   aux Etats-Unis et de toucher des intérêts. 

L’excédent chinois a donc provoqué une double pyramide de crédit : en Chine et aux Etats-Unis.  Car le retour des dollars aux Etats-Unis a permis naturellement par le même effet multiplicateur, mais dans le système bancaire des Etats-Unis, de multiplier les crédits.  Ces crédits ont permis aux américains d’acheter plus de produits en Chine  qui a bénéficié d’un excédent supérieur qui etc.

On trouve là naturellement un des mécanismes forts de la création de la bulle financière mondiale et particulièrement de  la bulle de crédits des Etats-Unis…et de la Chine.

Les Allemands, soumis aux contraintes d’une même situation dans le cadre des accords de Bretton Woods, avaient eu la possibilité de dire : stop !  Il leur avait suffit de demander la conversion en or de leurs dollars.  Si les Etats-Unis avaient joué le jeu en 1971  il y aurait eu contraction de la masse monétaire aux Etats-Unis et réduction des déficits extérieurs.  Une certaine régulation automatique se serait exercée.  En système d’étalon or la situation aurait été identique.  Tenus de redresser leurs comptes extérieurs les Etats-Unis auraient été amenés à déformer leur production afin qu’elle soit plus exportatrice,  tout en réduisant leurs ambitions budgétaires.

Avec les changes flottants, cette possibilité de réaction des pays soumis à un emballement de leurs excédents  de balance des paiements n’est plus possible. Ils n’ont qu’une solution : vendre leurs dollars sur le marché des changes au risque d’effondrer la monnaie qu’ils viennent d’acquérir ou les replacer aux Etats-Unis.   
Le Japon a été le premier confronté à ce dilemme. Inféodé aux Etats-Unis,  il a joué le jeu qu’on lui suggérait : il a replacé ses dollars sur le marché monétaire des Etats-Unis en souscrivant en masse aux émissions du trésor.  Les taux d’intérêt étaient évidemment très bas.  Un « carry trade » s’est mis en place. On empruntait à Tokyo à un taux d’intérêt proche de zéro, on convertissait en dollar et on plaçait en dollar à taux meilleur un peu partout dans le monde notamment dans les pays en voie de développement. Par exemple en Thaïlande où  les dollars étaient convertis en monnaie locale, provoquant une hausse de la création monétaire des banques qui faute d’emplois suffisants dans la production  finançaient la spéculation notamment boursière. Les dollars étaient naturellement replacés en bons du trésor américain qui servaient à alimenter la liquidité des banques américaines qui augmentaient d’autant leurs crédits etc.

Les très bas taux au Japon permettaient de développer les marchés immobiliers et la demande de logements et de bureaux devint telle qu’une bulle phénoménale se mit en place.
Ces doubles pyramides de crédits sont évidemment extrêmement dangereuses.    On se souvient qu’en 98  la partie orientale a explosé  provoquant la panique partout.  Il fallait rembourser les dollars empruntés et replacés dans des paris aventurés. Le dollar se mit à monter aggravant d’autant le problème des emprunteurs. 

On a appelé cela aux Etats Unis : la crise des pays émergents  et des dirigeants pourris par le système des « cronies ».  On a ajouté l’injure à l’ignominie.  C’est le moment où les Hedge funds entrés  dans la danse  et animateur des jeux financiers les plus outrés tremblent une première fois sur leur base. LTCM est en faillite. Il faut d’urgence en organiser le sauvetage, déjà pour éviter un drame « systémique ». Tout le commerce international fut touché.  Autant pour la crise « des marchés émergents ».

C’était  une crise du système monétaire international des changes flottants. Une de plus.

En même temps une double spéculation commença sur le dollar et la bourse américaine.  Placer sur le marché des NTIC  en pleine folie boursière devient  extrêmement rémunérateur en plus value et en plus le dollar montait ! Le monde entier se mit à acheter des dollars et des actions américaines.  Une bulle phénoménale s’est reconstruite sur les décombres   de la bulle précédente. 

La bulle explose en 2000 . Greenspan essaie d’y faire face en baissant à zéro les taux d’intérêt qui compte tenu de l’inflation deviennent un temps négatifs. Le dollar s’effondre.  Tous les créanciers en dollars sont ruinés. Sauf la Chine dont la monnaie est alignée artificiellement sur le dollar.  L’Europe entre en stagnation, comme le Japon.  Il n’y a plus d’investissement industriel : la concurrence de la Chine est impossible à combattre.  Alors les capitaux ne vont plus à l’industrie.

Aux Etats-Unis c’est pareil.  L’industrie part en Inde et en Chine.
Les seuls placements productifs possibles sont l’investissement en Chine et en Inde. Mais ces pays n’ont pas la capacité de les absorber.  Alors va pour la spéculation.   

Aux Etats-Unis et partout dans le monde les taux d’intérêts très bas conduisent à une spéculation immobilière effrénée.  Les crédits coulent à flots.  Le Chine replace ses excédents aux Etats-Unis provoquant une accélération de la bulle.  En Europe comme aux Etats-Unis on cesse d’investir dans la production.  Les particuliers s’endettent et on leur vend une production fabriquée pas chère ailleurs.

Et tout se bloque en 2007 et explose en 2008.

Le dollar est si bas qu’il n’est plus possible comme en 92, comme en 2000 , de l’effondrer pour transférer aux autres le mistigri. Ruiner le créancier qui est le moyen suprême de se dégager pour un débiteur n’est plus une option.  Le système bancaire anglo-saxon explose. Tous les circuits économiques s’arrêtent.  Les exportations se bloquent.  Crédit est mort.  Une récession extrêmement brutale et rapide se met en place.

On peut désormais revenir à nos excédents chinois.  Ils ont déjà servi à financer une pyramide de crédit EN CHINE  et une autre aux Etats-Unis.  On voudrait qu’ils soient encore disponibles pour un troisième round !  Les prêter aux Etats-Unis ? Mais c’est déjà fait !

Le crédit crunch qui a lieu en Chine  est en train de dégonfler la bulle provoquée par les excès de monnaie chinoise.  Si la Chine vend ses  obligations du trésor américain, outre les effets directs de cette vente sur les monnaies et les changes, à quoi peuvent être   employés  les dollars obtenus ?  A acheter des biens de consommation en  Europe et aux Etats-Unis ?  C’est la Chine qui les produit !  Si l’excédent est là, il a bien une cause.  Et la banque centrale Chinoise voyant ses réserves fondre devrait contracter la masse monétaire en Chine alors que le pays expérimente un joli « crédit crunch » ?

Cette fantasmagorie financière s’exécuterait alors que  le blocage du commerce international prive la Chine de nouvelles réserves et  que les anciennes  fondent  à grande vitesse  ?

Tout cela n’a aucun sens.

La simple évocation de ce qui s’est passé depuis 15 ans suffit à comprendre que la crise n’est pas la conséquence fortuite d’un pépin survenu sur les « subprimes » du fait de la conjonction malheureuse de la cupidité des banquiers, de la créativité des polytechniciens de la finance, de la bêtise des comptables et de l’aveuglement des agences de notation. 

C’est l’ensemble du système de production, d’échange et de financement qui s’est mis en place dans les années 90, suite à a première récession d’après guerre (déjà provoquée par les mêmes mécanismes, le Japon jouant le rôle de la Chine)  qui a explosé.  La finance a explosé en premier suivi du commerce international et immédiatement après de la production, en trois mois.

La spéculation qui s’et développée depuis 1995 n’est pas le fruit soudain d’une nouvelle cupidité des banquiers. Mais la situation était telle que l’investissement en Europe et aux Etats-Unis n’étant plus rentable ou sans objet et les déversements de capitaux dans les pays nouvellement producteurs ne pouvant aller plus vite que la musique,  la spéculation est devenue la seule issue.

On comprend peut être mieux maintenant  pourquoi c’est l’architecture globale monétaire, financière et commerciale qui doit être réparée.

Le cœur de la réforme porte naturellement sur un système monétaire international  dont les dysfonctionnements  sont la cause principale de l’explosion qui vient de se produire. 

L’occident ne peut espérer continuer  à acheter en finançant à crédit  des importations sans autres espoirs pour les épargnants que les promesses fallacieuses de la spéculation.  Les pays émergents ne peuvent  espérer devenir  l’usine du monde et le détenteur des devises mondiales.

Il faut évidemment des évolutions équilibrées qui passent par une maîtrise des déséquilibres des balances extérieures, dans un sens comme dans un autre.  C’est impossible à faire dans un système de changes flottants qui au contraire provoque un gonflement incontrôlable des difficultés.

Déficits monstrueux et excédents monstrueux ne se compensent pas !  Ils se cumulent pour désorganiser le monde. L’inénarrable Wolf, de FT, devenu le gourou économique du journal le Monde au moment où la fausseté de ses analyses est devenue la plus voyante,   aura beau s’égosiller à défendre la thèse américaine : « tout cela vient du fait que la Chine ne nous achète pas assez », thèse qu’on avait déjà entendu à la fin des années 80, puis 90, en citant le Japon,  la réalité est incontournable.

Il faut supprimer le privilège monétaire des Etats-Unis et le système des changes flottants. Cela passe par la mise en place d’un système monétaire international de type Bretton Woods mais sans les faiblesses de cet accord  qui étaient entièrement liées à la situation privilégiée des Etats-Unis. 

Il faut que l’Europe et les Etats-Unis se remettent à produire.  Il y a aura nécessairement  un rattrapage  des pays en voie de développement.  Nul n’est besoin de le rendre artificiellement destructif pour le monde entier.

Une croissance raisonnable universelle et coordonnée passe nécessairement par un système monétaire international équilibré et coordonné.  Le plus vite on le comprendra, le plus vite on réformera le système monétaire international,   le plus vite on sortira de la crise actuelle.

Pas de solution autre que la dépression si on n’abandonne pas immédiatement les changes flottants !  

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile.

Le New York Times publie une remarquable infographie de Haver analystics montrant comment le commerce international a été littéralement foudroyé, se bloquant comme on ne l'avait jamais vu depuis 1929.

C'est tout le système financier mis en place à partir des changes flottants et de la liberté totale  de mouvements de capitaux alimentés par les déficits extérieurs abyssaux des Etats Unis  qui s'est effondré, pas seulement les banques ayant trop goûté aux subprimes.

Ce graphique complète celui du Baltic index qui marque le coût du frêt maritime. Quand Taïwan ou le Chili voient leurs exportations baisser net de 50% en un instant, alors que les subprimes, ils ne connaissent pas ni leurs banques, on comprend que c'est tout le système monétaire international qui est en cause pas seulement le système  bancaire américain.

L'article précise que les coûts du crédit international se sont envolés.

Il note que les exportations de la Chine vers l'Inde qui croissaient sur une rythme de 50% sont désormais en recul de 18%.

Les exportations d'Argentine, du Brésil et du Chili sont notées comme ayant baissées entre 27 et 42%.

Rappelons nos moqueries contre toutes les théories qui voyaiuent la crise d'abord aux seuls Etats Unis, puis aux seuls  pays européens ayant un peu construits de logements, puis à la seule Europe de L'ouest. Le BRIC est à genoux tout autant que les pays exportateurs d'Afrique et d'Amérique du sud.

Le NYT en conclut que le Global Trade System  est à l'arrêt.  Il aurait pu ajouter que rien n'est fait pour qu'il reprenne.

Tout un système basé sur les déficits américains, le crédit à la consommation massif,  les taux de changes de dumping de la Chine, la spéculation généralisée sur tout, la fourniture de machine par l'Allemagne et le Japon, sous traitant un peu partout en Asie,  une circulation de capitaux débridée sans aucune forme d'appréciation réaliste des risques, s'est ércoulé.

Et chaque pays fait son petit plan de relance dans son coin sans regarder la "big picture" sans aucune prise en compte de l'architecture économique et financière mondiale !  L'immeuble commence à s'effondrer et chacun repeint sa chambre !

Quand il n'y a pas de diagnostic, il n'y a pas de thérapeutique.

Nous voici au point où les erreurs accumulées par Nicolas Sarkozy finissent par avoir leur effet délétère non seulement sur sa côte dans les sondages mais sur la situation morale et politique de la France.

Quelles sont donc les erreurs commises par Nicolas Sarkozy qui lui sont directement imputables et qui auraient pu être facilement évitées ?

La première c’est évidemment de ne pas avoir voulu voir la crise venir.   Entouré d’économistes de cour bien décidés à ne rien dire qui puisse fâcher, il se lance dans une campagne électorale complètement à côté de la plaque, du point de vue économique s’entend.

Fin 2006, tout est connu de la crise qui se précise.  La bulle immobilière a déjà commencé à se dégonfler aux Etats-Unis. Les statistiques de la construction montrent déjà le repli des chantiers et les prix vacillent.  L’endettement des Etats-Unis culmine à des sommets intenables.  Les déséquilibres internationaux sont partout devenus des gouffres. 

Nous-mêmes, après un à coup boursier particulièrement dur, révisons alors nos prévisions.  Nous pensions à une crise commençant en 2008 aux Etats-Unis et touchant la France un an et demi après, comme d’habitude.  Nous réalisons soudain que la volatilité est telle  que la crise va être avancée de six mois à un an et nous aggravons notre diagnostic sur sa violence.

En juin 2006 nous conseillons de liquider toutes les opérations immobilières projetées avant la fin de l’année et d’éviter tout investissement lourd. Nous suggérons de vendre les entreprises qui doivent l’être,  extrêmement rapidement.

On peut se moquer des « experts » qui se trompent tout le temps.  Nous ne prétendons pas au statut de pythie méconnue. Nous disons simplement que la crise était prévisible. Nous en avertissons publiquement Nicolas Sarkozy et ses équipes.

La seconde erreur découle de la première. Si une crise économique sévère se profile, il ne faut rien promettre sur la croissance, l’augmentation de l’emploi ni sur  le pouvoir d’achat.  Nicolas Sarkozy fait tout le contraire et centre sa campagne sur le pouvoir d’achat, les heures supplémentaires, le travailler plus pour gagner plus.   Les trente cinq heures deviennent une cible privilégiée alors qu’en temps de crise  dure et d’extension du chômage ce n’est pas une priorité absolue.

Les promesses aventurées sur le pouvoir d’achat sont d’autant plus dangereuses que les déficits extérieurs montrent que la consommation en France est excessive  et se finance par l’endettement.

Aurait-il pu gagner la campagne électorale sur un thème  alarmiste : la crise va venir ; préparons nous ; je ne vous promets que du sang et des larmes ?  Qui sait ? Toujours est-il que les erreurs sont faites et que toute erreur se paie au comptant en économie.

Voici Nicolas Sarkozy  président : il commet une troisième erreur : la loi Tepa.  Non pas pour les raisons avancées par les socialistes de « cadeaux aux riches ».  Mais parce qu’aucune des mesures prises n’a la moindre de chance d’avoir un effet opportun face à la crise qui s’annonce.

En pleine inconscience Nicolas Sarkosy plaide pour des « subprimes » à la française alors qu’elles seront le déclencheur de la crise aux Etats-Unis.  Le marché hypothécaire étant étique en France il se rabat sur la déduction des intérêts des emprunts pour le bâtiment. On dit aujourd’hui : cela a contrebalancé partiellement la crise de l’immobilier.  L’erreur qui devait aggraver la bulle immobilière finalement par hasard se serait  trouvée utile. C’est évidemment tout à fait faux : les banques s’étant brutalement effondrées, crédit est mort et les prêts immobiliers à déduire aussi.  Mais bon, ce n’est pas le pire.

En matière fiscale, il propose le bouclier fiscal à 50%.  Nous avons violement contesté cette mesure qui chaque jour se révèle plus désastreuse.  Ce qu’il fallait faire c’est changer l’assiette de l’ISF et la transférer sur les très hauts revenus, les rémunérations  liées aux plus values des stocks options des grands groupes et aux « golden »  parachutes et « Hello ».  On ne perdait aucune recette fiscale. On frappait des gens qui s’en mettaient littéralement plein les poches sans trop se fouler, et on évitait  le caractère abject de l’ISF qui voit des contribuables payer plus que leur revenu !  Dans la foulée il devenait possible de rapatrier les fonds partis à l’étranger moyennant une taxation  raisonnable : par exemple 10%. L'endettement s'en trouvait diminué d'autant.

Ce paquet là aurait enrichi l’Etat et la France sans ruiner personne et mis fin à des anomalies qui pèsent lourdement sur  le moral des entrepreneurs et qui ruinent  des braves gens au moment même où ils affrontent des difficultés (perte d’emploi, veuvage, maladie etc.).  Au lieu de cela le gouvernement à chaque mesure fiscale est pris au piège de l’effet bouclier qui laisse la rue penser : les riches ne paieront  jamais  d’impôt supplémentaires  alors que nous on trinque.Une mesure plus catastrophique, on ne peut pas faire.

La modification du régime des heures supplémentaires dans une perspective de crise à venir n’avait aucun sens.  On assiste à des dérives inévitables : l’industrie automobile est touchée par la crise du crédit et l’arrêt du commerce international ; elle profite d’une prime à la casse pour vider les stocks et mettre les ouvriers en vacances et au chômage technique.  Les  nombreux contrats précaires sont supprimés (CDD, intérim, sous-traitance). On relancera la production avec  des aides et en heures supplémentaires !  En prime on bénéficiera d’un prêt massif de l’Etat à des conditions avantageuses et diverses subventions de recherche pour la voiture propre du futur.

Cette combine se retrouve un peu partout.  Elle permet de donner des revenus un tout petit peu amélioré  à  des salariés moins nombreux. Aux frais de l’Etat. Alors qu’ lemploi est la seule priorité !

Il va de soi que les mesures à prendre étaient tout autres. Sachant que le travail allait manquer et qu’il fallait empêcher coûte que coûte la démolition d’équipes qui avaient été longues à constituer, il fallait travailler avec les syndicats sur l’accompagnement  des ajustements d’effectifs et les mesures de nature à éviter que le choc soit trop destructeur.  Dès 2007.

Le RSA est une autre erreur grandiose. Sachant qu’il n’y aurait AUCUNE  création d’emploi pour les personnes marginalisées,  et qu’au contraire il y aurait foule au guichet des nouveaux demandeurs,  il fallait surtout penser à ceux qui licenciés ou ne trouvant pas à s’insérer dans le milieu du travail ne devaient surtout pas  tomber dans les pièges du RMI.   Effet pervers absolu on ne créera aucun emploi supplémentaire avec le RSA mais on va entraîner par calcul à court terme des ménages à jouer le nouveau système plutôt que la recherche d’emploi.

L’incroyable cinéma autour de l’écologie  et du sauvetage de la planète a été une autre erreur. L’opinion aurait du être tendue  vers la crise, les solutions temporaires pour l’affronter, les mesures temporaires pour en adoucir les inconvénients, les mesures définitives pour en sortir vite et bien.  On réforme extrêmement mal en temps de crise.  Au lieu de se lancer dans un festival de réformettes toutes ajustées par une taxation nouvelle  au nom de l’écologie, on aurait du se concentrer sur l’essentiel.

Il en va de même de bien des actions désordonnées lancées en tout sens qui n’ont fait aucune économie réelle tout en créant un climat de panique et de ressentiment  qui a grossi les rangs des mécontents.

En même temps par démagogie on a multiplié les cadeaux aussi vite oubliés qu’encaissés. Les marins pêcheurs étaient étranglés par la hausse spéculative du pétrole qui a eu lieu début 2008 : on leur a donné des compensations massives. Bien. Le pétrole est revenu à ses cours les plus bas. A-t-on touché aux cadeaux faits aux marins ? Evidemment non.

Le résultat : fin 2008 le chômage est au plus haut ;  il n’y a plus de perspective sur le pouvoir d’achat sauf à lâcher tout et n’importe quoi comme en 1968, mais comme il y a l’Euro c’est impossible sauf à sortir de l’Europe !  Les banques sont en faillites virtuelles et ne pensent qu’à reconstituer leurs fonds propres.  Crédit est mort. Les marchés d’exportation sont à l’arrêt.  Les impôts sont au plus hauts en même temps que la dépense publique dépasse toutes ses limites et que les déficits se creusent dans des proportions ahurissantes, comme celui du budget ou celui du commerce extérieur.

Sur le plan extérieur la crise n’ayant pas été  anticipée, ses causes ne le sont pas plus.  La crise une fois venue on s’agite en tout sens mais on est strictement incapable de poser un diagnostic et de mener une campagne internationale et diplomatique sur des concepts et des mesures.  

Il fallait dès 2006 mettre en cause les changes flottants et dès l’arrivée aux affaires mener campagne sur ce thème en mobilisant les économistes  et en prenant date sur la crise inévitable.

Oui, il fallait imposer un Français à la tête du FMI mais un vrai économiste qui aurait défendu ces thèses de l’intérieur du système et exigeant de faire appliquer les accords existants.  Car pour aussi bizarre que cela paraisse le FMI devait dans les accords de la Jamaïque faire respecter les grands équilibres et mettre en cause les pays accumulant déficits ou excédents extravagants.  Au lieu de cela on a fait nommer pour des raisons politiciennes nullissimes un incapable qui depuis à révélé tous les jours non seulement son incapacité mais aussi son goût pour  des pratiques  douteuses qui n'ont rien fait pour la réputation de la France.

En conclusion, nous voici au bout d’une histoire bien mal emmanchée.

A l’intérieur le « mouvement social » comme les chiens de meute à l’hallali  guette le moment de déchiqueter la bête, c'est-à-dire l’Etat, c’est dire la population, c'est-à-dire nous. Ils veulent une hausse des salaires qui dans les conditions actuelles aurait des effets pires que les délires de 1968.  Mais à force de parler de Grenelle et de pouvoir d’achat comment éviter qu’on exige un grenelle du pouvoir d’achat !  En même temps toute mesure de réforme est aussitôt bloquée par des grèves massives.

A l’extérieur la réunion du G.20 à Londres sur la  « refondation du capitalisme » se contentera d’agiter des clochettes sans rien toucher d’essentiel.   On fera de la comptabilité, de la notation,  beaucoup de morale à trois sous. Mais on ne mettra pas fin au système des changes flottants.  Et on priera pour que les plans de relance fassent leur effet.  La France sera marginalisée.

Quelle sera la suite ? La chiraquisation définitive de Nicolas Sarkozy, surtout après des élections européennes donnant des résultats décevants ( à 22% l’UMP perd toute crédibilité) ? Des tentatives d’activisme désordonné débouchant sur des grèves de plus en plus importantes au fur et à mesure que la crise s’étend ?

Le temps perdu ne se rattrape jamais.

Merci au Monde (supplément économique du lundi 12 janvier) d'avoir publié ce tableau qui raconte toute l'histoire économique de ces dernières années. 

On y voit lévolution de l'endettement aux Etats-Unis.

1929 apparait comme une crise très violente de l'endettement.   Les Etats Unis sont la seule puissance monétaire à la fin de la guerre de 14 : l'euphorie, un système monétaire international bancal et l'endettement se met à monter de façon prodigieuse.  L'ennui c'est qu'arrive le moment où s'endetter pour faire des gains en capital en bourse ou dans l'immobilier cela finit par s'effondrer. Il faudra 20 ans pour que les américains commencent à se réendetter en masse. 

Regardons maintenant les temps plus récents. Quand la courbe commence-t-elle à s'incurver : au début  des années 70. La mise en place du système des changes flottants permet à l'endettement des Etats Unis de s'accélérer presque sans limite.

Le remplacement de Volcker par Greenspan à la présidence de la FED donne un coup de fouet au mouvement.  Greenspan c'est l'idée que "the sky the limit" en matière de création monétaire. Les déficits de balance de paiement deveiennent gigantesques et croissent constamment.

A nouveau la spéculation sur les actifs reprend alimentée par le crédit.  La consommation ne fonctionne plus qu'à crédit.  L'épargne américaine devient négative (-2%).

Le ciel vient à nouveau de s'effondrer sur la tête des emprunteurs.

L'ennui c'est que cette fois ci l'endettement a été transmis à l'ensemble du monde. 

J'avais commenté sur le site du forum Monde cette même courbe publiée également par Le Monde en 1997 ou 98, en indiquant que l'explosion était certaine et qu'il était de l'intérêt des Etats unis de s'en rendre compte le plus vite possible.  Le système semblait fonctionner au profit des Etats unis mais déboucherait nécessairement sur un krach gigantesque.

Il est vrai que Maurice Allais publiait à peu près dans le même temps, dans la foulée de la crise dite faussement "des pays émergents"  un livre annonçant le krach pour des raisons très proches (surendettement excessif). Moi même annonçait plutôt une récession en 2000 dont il vaudrait mieux tirer les leçons.

La solution a été de faire sombrer le dollar et de créer plus de liquidité. C'était une fois de trop. Dès 2006 on voyait que le système n'en pouvait plus et craquait de toutes parts.

C'est  alors que nous avons annoncé une crise très sévère en 2009.

Cette courbe raconte la longue leçon d'une dérive  auto accélérée qui ne pouvait que mal finir.  les voix n'ont pas manqué pour attirer l'attention sur cette énorme montagne de dettes et sur les dégâts lors du dégonflement obligatoire (le service de la dette aurait mangé sinon toute l'économie).

L'observateur attentif en conclura que les subprimes ne sont que l'étincelle qui a fait sauter le baril de poudre. La crise que nous vivons n'est pas celle des subprimes. C'est celle du surendettement américain permis par le système des changes flottants. 

Sans doute comprendra-t-on mieux pourquoi nous disons que la PREMIERE mesure à prendre est de mettre fin aux changes flottants AUSSI BIEN POUR STOPPER LA CHUTE  que pour éviter LE RETOUR DES DESEQUILIBRES.

Nous avons écrit pendant 10 ans que l'effondrement de la pyramide de dettes mettrait un temps infini à dissiper ses effets. Il a fallu 20 ans en 1930. Admettons que les circonstances n'ont pas aidé. 

Mais la sortie de crise sera longue. On peut craindre qu'elle ne dure plusieurs années avec des dégats sociaux considérables et des secousses dans le commerce international très importantes dès que l'impatience des peuples se manisfestera viollement.

En fait c'est jacques Rueff qui avait raison. En 1972 il fallait surtout pas pâsser aux changes flottants. Il fallait réévaluer l'or vis à vis du dollar dans un rapport de 1 à 10 (cela paraissait monstrueux à l'époque !) et revenir à une forme d'étalon or interdisant l'amplification des phénomènes de déficits et la création monétaire associée. 

M. Giscard D'estaing dans une interviex en l'honneur de 10 ans de l'Euro explique que la crise est financière et non monétaire. C'est une plaisanterie.  L'Euro (reconstitué par ses composantes) comme le dollar ont plongé de 95% et plus par rapport à l'or depuis 1971 . L'effondrement monétaire global est la principale explication de la course à l'emprunt pour l'achat d'actifs "réels", bourse et immobilier.  

Ce qui s'effondre aujourd'hui c'est la pyramide de dettes batie sur les déficits américains permis par le système de change flottant et la place privilégiée qu'y tient le dollar,  et encouragée par une fuite en avant devant la monnaie.  Dette= crédit=monnaie.  La banque au centre de la mécanique est ruinée. Crédit est mort.  La monnaie  s'enfuit et il faut en créer des masses avec la planche à billets en espérant que cela compensera.

La crise est bancaire, monétaire et financière. Elle touche l'économie au coeur. Ce qui explique sa violence.

Et la nécessité d'agir sur les causes et pas seulement sur les symptômes.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes e-toile.

L’index de la production est passé de 54.6 en septembre à 44.3 en octobre 2008.  Une baisse  et de quasiment 20%  et en UN mois !  Un effondrement  comme on n’en voit quasiment jamais sur un indice de production  et qui signifierait sur une base annuelle une glissade qu’on n’ose même pas imaginer !  Les marchés de production ne sont pas comme les bourses où un affolement peut conduire à des baisses de 80% en quelques jours. 

Pour donner un élément de comparaison la récession de 93 (la seule jusqu’ici depuis la guerre de 40)  en France avait vu une première régression annuelle de sa production industrielle de 20% puis l’année suivante une autre de 20% soit 30% de baisse cumulées sur deux ans. 

Autant pour ceux qui pensaient,  il y a encore quelques semaines,  que la Chine et l’Inde, sans parler des pays d’Afrique, tireraient la croissance aux Etats-Unis et en Europe, ou qu’au pire il ne s’agissait que d’un ralentissement d’une croissance restant comparativement très forte.

L’index des commandes nouvelles lui est passé de 51.3 à 41.7, ici encore une baisse de 20%. L’index des exportations est passé de 48.8 à 41.4, une baisse de seulement 15%.

On constate une baisse de l’achat des produits manufacturés partout dans les pays développés, avec une prime à la baisse à ceux qui sont généralement vendus à crédit.  Comment pouvait-on rêver qu’elles ne seraient pas répercutées vers le principal fournisseur actuel de ces produits ?

Plus intéressant encore, la crise de la Chine n’est pas seulement tirée par la baisse des exportations : elle est également interne.  Le marché intérieur chinois se contracte encore plus vite que le marché mondial même si le différentiel entre commande et exportations peut ne marquer qu'une différence de phase les exportations actuelles correspondant aux commandes passées, ce qui n'augure rien de bon pour la suite. 

La violence de ces baisses ne traduit pas tant une baisse du désir de consommer qu’un blocage des crédits.   La confiance manque ainsi que les commandes, mais surtout « crédit est mort » !

Une intéressante monographie sur la défaillance de l’UBS vient d’être publiée par Myret Zaki une ancienne journaliste du Temps (au passage le meilleur journal au monde pour tout ce qui touche à la banque et à l’économie), « UBS, les dessous d’un scandale » chez Favre.  Elle détaille comment l’ambition d’un homme a pu mener une banque à la perte de 50 milliards de dollars, de son indépendance et de tous les gains faits pendant une décennie.

Pour l’économiste l’intérêt n’est pas dans les péripéties  de cette saga mais surtout dans les clés qu’elle nous donne pour comprendre  la nature de l’accident qui s’est produit, la cause de son ampleur et l’efficacité des mesures envisagées pour  en éviter le renouvellement.

Qu’a fait l’UBS ? Fasciné par les rémunérations  ahurissantes de l’investment banking aux Etats-Unis un bâlois  inculte monté à la force du poignet de la position de grouillot de bourse à la tête de la plus grande banque suisse, Marcel Ospel ,  veut devenir un des grands leaders mondiaux de la finance en mêlant l’énorme base arrière  de la gestion de fortune aux possibilités de l’investment banking à Wall Street.  

Première leçon : est-ce que la cupidité et les énormes rémunérations de Wall Street ont joué un rôle ? La réponse est oui !  L’équipe réunie par Ospel avait bien ce premier but en tête : s’en mettre plein les poches et ils allaient y réussir au-delà de tous leurs espoirs. En dix ans on estime que les 20 dirigeants les mieux payés de la banque ont réussi à se faire attribuer pas loin de 2 milliards de dollars de rémunérations diverses.

Seconde leçon : l’ont-ils fait par la patiente activité de crédit qui était la base traditionnelle de l’UBS, hors de sa fonction de  gestionnaire de fortunes, en cherchant à l’étendre, à y innover  ou à trouver des nouvelles formes utiles à la société ?  Pas du tout.  Ils ont été à Wall Street avec l’intention de tout casser en mettant des moyens humains et financiers gigantesques  au service de la gestion sur fonds propre.  Ils sont partis à Wall Street pour spéculer avec leurs propres fonds tout en faisant grossir au-delà de toute limite l’actif de leur bilan qui finira par dépasser 60 fois leur capital.  

Troisième leçon : quel moyen ont-ils trouvé pour faire monter leur mayonnaise financière ?  L’extraordinaire poussée du marché immobilier aux Etats-Unis  alimenté par des taux d’intérêt négatifs pendant de nombreux mois.  Le bras américain d’UBS se lance avec frénésie dans les CDO et les CDS et  profitant d’un énorme levier  il génère vite  des gains extravagants qui sont largement empochés par les dirigeants.  UBS s’est purement et simplement greffé sur la bulle de crédit  créée par Greenspan et  les politiques aux Etats-Unis et profitant des fonds gigantesques à sa disposition, il a poussé le jeu à fonds.  Pas de bulle, pas d’UBS en folie.  

Quatrième leçon : L’information donnée aux tiers et notamment aux actionnaires est rigoureusement inexistante.  Personne ne sait à l’extérieur de la direction de la banque ce qui se passe. A l’intérieur les mécanismes de contrôles sont bloqués car l’essentiel des gains sont faits aux Etats-Unis sur des techniques inconnues au siège.  Les autorités internes et externes de contrôle ne contrôlent plus rien et leurs avertissements restent lettre morte.   Même la haute direction de la banque et son conseil d’administration, d’origine suisse et peu au fait des réalités de l’investment banking ne savent pas trop ce qui se passe.  On subjugue l’opinion avec des gains phénoménaux qui suggèrent que les nouveaux maîtres sont des génies de la finance. En empochant des rémunérations astronomiques ils se convainquent qu’ils le sont en effet, géniaux.

Dès 2005 des signes de faiblesses apparaissent : la construction entre en récession aux Etats-Unis.  Greenspan a fait remonté  le taux d’escompte non pas modestement mais en le multipliant par cinq ! Mais personne ne s’inquiète  car le marché immobilier est devenu pour l’essentiel un marché de refinancement.  On refinance à tout va.  

Les dirigeants du Hedge fund créé par UBS (DCRM), des traders américains rompus à l’exercice sous la direction de John Costas, commencent  début 2007 à devenir méfiants  vis-à-vis de l’immobilier américain et à jouer contre le marché des subprimes.  La direction de l’UBS dont la banque d’investissement proprement dite joue les subprimes à fond ne l’entend pas de cette oreille : cela supposerait  de faire apparaître des pertes substantielles. Pas dramatiques  (un demi milliard de dollars) mais tout de même.  UBS liquide son Hedge fund  pour 350 millions de dollars de pertes (dont 200 millions d’indemnités pour les cadres ! )  et continue à jouer les CDO à mort.   

La motivation de cet entêtement suicidaire est  peu claire. On y trouve la volonté  de Marcel Ospel de conserver son siège pour quelques années encore malgré son âge et  l’inconscience du risque malgré les avertissements tonitruants de Costas, encouragée par les agences de notation qui ne laissent rien prévoir du risque sur les CDO triple A.  Prendre la tangente à ce moment là serait encore possible. Mais la vanité du président est telle qu’il ne veut pas qu’on fasse apparaître même momentanément la moindre tâche sur son bilan personnel. Génie il est, génie il restera.

En juillet 2007 les agences de notation dégradent  précipitamment leur notation. Les CDO deviennent « illiquides » c'est-à-dire invendables.  La direction ment outrageusement et cachent les pertes potentielles.   Puis  le marché tire en août 2007  un trait définitif sur les subprimes.   Il faut commencer le processus des révélations douloureuses : 43 et peut être 50 milliards de dollars de pertes. Une partie de la clientèle privée part à la concurrence.   La banque doit être recapitalisée avec des fonds de Singapour et d’Arabie Saoudite

Une première remarque concerne l’ampleur de cette perte : elle est gigantesque mais correspond à peu près à ce qui avait été gagné dans les dix ans précédents par UBS.  La perte en elle-même sur les subprimes n’a jamais eu l’ampleur suffisante pour entraîner la récession mondiale que l’on voit aujourd’hui.  

Les subprimes ne sont qu’un détail dans le tableau global des déséquilibres monétaires et financiers.  Au passage on voit qu’il ne s’agit pas d’une simple crise de liquidité bancaire : les pertes sont bien là et la solvabilité a été menacée !  Mais une fois  encore, même si on prend l’ensemble des banques concernées, l’affaire globale des subprimes n’auraient jamais pu à elle seule provoquer la récession sévère en cours.

La responsabilité première de la crise de l’UBS est naturellement  la bulle immobilière américaine permise par les déficits extérieurs américains  extravagants, le système des changes flottants et la volonté expresse des autorités politiques  américaines d’en profiter au maximum.   Si on veut tirer la leçon de la crise de l’UBS, il est clair que  c’est d’abord en supprimant ce contexte global détestable qu’on évitera  une nouvelle péripétie de ce genre.

La seconde leçon est que la mondialisation qui impose que se créent de grands leaders mondiaux dans tous les domaines a exacerbé les ambitions et que c’est un jeu hyper dangereux pour ceux qui ne sont pas premiers de la classe.  UBS s’est engagé dans des métiers que la banque ne maîtrisait pas et à été incapable de les contrôler.  Le gnome de Zurich ne pouvait pas muter en  géant de Wall Street sans une métamorphose douloureuse et incertaine.  C’est une leçon pour le management privé sans rapport avec les  mesures publiques prises dans une grande conférence internationale.

La troisième leçon est qu’une bulle  doit être reconnue  comme tel rapidement. Mais le monde ne fonctionne pas comme cela : une bulle est d’abord un merveilleux succès que les esprits faux transforment  par des théories fumeuses en recette perpétuelle du progrès.   Avertir en cas de bulle et réguler, c’est bien.  Mais dans le cas précis ceux qui devaient le faire se sont tus (le FMI)  ou ont expliqué que les formes nouvelles étaient modernes et bons pour la liquidité  (Greenspan et les produits dérivés) ou que l’emploi de la technicité la plus pointue était garante de la solidité des parois pourtant diaphanes de la bulle de savon (la mathématique financière quantitative).   

La quatrième leçon est que les agences de notation ont bien précipité la crise des subprimes par la brutalité de leur changement de notation.  Mais elles ne l’ont pas fait par vice ou parce qu’elles étaient payées par les banques clientes.  Elles se sont simplement trompées elles mêmes, intoxiquées par la bulle,  et se sont réveillées en sursaut quand elles ont réalisé où on en était.  

La cinquième leçon c’est que les règles comptables n’ont joué strictement aucun rôle.  Les pertes étaient là et les cacher sous le lit n’aurait rien changé  au fait qu’elles y soient.  
Pour les Etats la leçon est très difficile à tirer.  L’ambition délirante et la cupidité des dirigeants ne sont pas de leur ressort mais de celui des actionnaires qui eux-mêmes ne peuvent réagir qu’après coups et coûts. 

Les outils dits toxiques ne l’ont été que parce qu’ils ont été déployés dans l’environnement d’une bulle globale démesurée.  Les règlementer n’aura pas de grandes conséquences surtout maintenant que les marchés où ils s’échangeaient ont disparu.  La capacité de petits pays comme la Suisse (où l’Islande qui a connu une histoire rigoureusement identique)  de contrôler des mastodontes financiers de taille mondiale est exactement nulle.

On voit combien la réunion du G20 faussement appelée « nouveau Bretton Woods » est loin de la plaque.  Elle s’attaque à tout sauf à l’essentiel qui devrait être le cœur d’une réunion de ce type : les déséquilibres structurels  du système monétaire international basé sur les changes flottants, le « benign neglect » des autorités bancaires  américaines,  les bulles à répétition créés par la FED.   

On voit aussi que le FMI même doté de pouvoir de régulation renforcé n’aurait rien pu deviner de ce qui se passait à l’UBS.  Les aspects comptables et de  notation sont un épiphénomène.  

La rémunération des dirigeants  et sa réglementation est une piste glissante tellement facile à contourner  qu’on ne fera que gratter à la surface des choses.

La seule mesure à caractère prudentiel et juridique qui pourrait être prise à l’échelle mondiale, ce qui est hors de portée de la conférence mais pas des différents  pays, c’est la pénalisation du bourrage des comptes privés  gérés par une banque  de papiers sans valeurs qui servent simplement à l’enrichissement des dirigeants.   Goldman Sachs a refilé à ses clients tous les papiers CDO que la banque  avait accumulés en jouant pour compte propre préférant les ruiner que d’encaisser les pertes sur son capital.  Cela devrait valoir de longues années de prison à la dizaine de "banksters" qui ont joué ce jeu.  UBS n’a pas été totalement innocent dans ce jeu là.

Soit on sépare absolument  l’activité sur compte propre dans des structures ad hoc  loin des épargnants,  soit on sanctionne par des peines effroyables la tentation de mêler les comptes propres et les comptes d’épargne.  Mais là, il y a un disfonctionnement qui exige l’intervention des pouvoirs publics.

Au total ce que nous apprend l’UBS c’est que les nations ont un devoir  vis-à-vis de leur monnaie et que la première chose à faire est d’éviter de créer de la fausse monnaie et des bulles à répétition.   Et que les Etats doivent protéger l’épargne de leurs citoyens avec une plus grande rigueur.

Le reste n’est que plaisanterie. L’ennui c’est que seule  cette plaisanterie est au cœur des débats du G20.

 Karl Peiper pour le Cercle des économistes E-toile.

A raison qui pense comme vous !

Depuis des lustres non rappelons qu’une économie de changes flottants est obligatoirement instable et dangereuse,  et que faire passer les lourds camions de la croissance mondiale sur des passerelles en caoutchouc ne peut rien provoquer d’autre que la chute des camions pris dans les soubresauts incoercible de la passerelle.   Cela fait des lustres que nous décrivons  les dangers que cette instabilité crée pour non seulement la croissance mais surtout pour le fonctionnement régulier des économies qui sont confrontées à deux phénomènes désastreux : la montée de la complexité et l’aggravation perpétuelle des déséquilibres, les solutions d’une crise étant la source de la suivante.

Quand les « trente glorieuses » se sont elles brutalement arrêtées ?  Comme par hasard avec la crise de 73-74 qui était fondamentalement une crise due à la baisse excessive du dollar avec une inondation redoutable de création monétaire par le Trésor américain et la FED. On a fait semblant de prendre la conséquence (la hausse brutale des prix pétroliers) pour la cause ;  et, l’inexpérience de la nouvelle situation aidant, le monde a connu la stagflation, puis une première crise de change des pays émergents, puis le krach de 1991-93, puis l’explosion de la bulle de 2000 et ses conséquences puis le krach actuel qui marque la fin du cycle démarré en 71.

La puissance géopolitique des Etats-Unis, le rôle de monnaie mondiale du dollar,  l’influence presque dictatoriale d’économistes comme Milton Friedmann,  ont permis à un système intenable sur la longue durée de prospérer, les Etats-Unis ayant été capable de faire supporter aux autres les crises successives, au prix d’une fragilisation constamment aggravée.  Nous avions dénoncé comme superficiel l’article de Rogoff, économiste du FMI, lorsqu’il avait prétendu que les crises étaient constamment plus limitées. Ce n’était vrai qu’aux Etats-Unis et au prix de déséquilibres de plus en plus inquiétants.  Dès 2006 nous avons indiqué que la crise à venir serait très grave parce que justement les Etats-Unis n’avaient plus le moyen d’en réchapper.

Les produits financiers compliqués ne sont qu’une  conséquence des changes flottants, puisque toute opération internationale suppose une double spéculation : sur le bien lui-même et sur la monnaie. Un univers de ressources faciles s’est ouvert aux banques intermédiaires obligées qui ont profité de l’inondation monétaire générale et l’ont aggravé tout en croyant faire face aux défis de prévisions par la technique mathématique.  C’est ce système là qui vient de s’écrouler.  Mais rien ne sert de condamner les moyens de lutter contre la complexité si on n’agit pas sur la complexité elle-même.

Alors, oui, nous condamnons inlassablement les changes flottants, cause première de la fin des trente glorieuses et de l’effondrement systémique actuel.  Et nous pensons qu’un Bretton Woods 2 n’a de sens que si le système des changes est réformé.

Qu’écrit Michel Rocard dans le JDD du 2 novembre : « La montée des produits dérivés résulte de la désorganisation de l’économie réelle qui elle-même découle de la décision de décrocher le dollar de l’or. Le commerce qui jusque là travaillait à change fixe, a été menacé par les changes flottants. Tout est devenu volatile, imprévisible. Il a fallu se couvrir, inventer les combines  les plus tordues pour tenter de réguler la valeur des titres sur lesquels on travaille. A partir de là l’économie a été plus abstraite et plus fragile. La finance mondiale a fait supporter à l’ensemble de la société un taux de risque anormal ».

Tout cela est un peu approximatif : on confond les flux marchands et les flux de placement ; on ignore que les produits dérivés datent sous leur forme mathématique du début des années 90.  Bref, on connait l’air mais pas trop les paroles.

Mais au moins l’intuition est bonne. La crise de 2008-20 ?? est bien le dernier soubresaut d’une désorganisation commencée en 71 et qui a vu des inondations monétaires successives se résorber par des crises successives dont la dernière est systémique et marque la fin de cette étape particulière de l’histoire économique.

La suite des propos de Michel Rocard est sans intérêt car il ne sait pas ce qu’il faut faire et ne peut que se livrer au petit jeu de la distribution des bons et des mauvais points politiques. Mais au moins il a compris que le système de change actuel était intenable et que la reconstruction d’un effort collectif pour harmoniser les monnaies et les politiques économiques était nécessaire.  C’est bon à prendre.

L’absence d’un consensus sur les causes et donc sur les remèdes aggravera la crise actuelle. On ne se souvient pas qu’il y a eu des conférences au début des années 30 pour faire face aux désastres montants de la déflation.  Et qu’elles n’ont pas permis de trouver une solution commune.  Chaque pays a joué sa partition au détriment de l’ensemble, provoquant la dépression généralisée. On est loin d’avoir évité ce danger.

On le verra rapidement lors de la prochaine conférence. Si personne n’évoque la nécessaire stabilisation des changes avec coordination des politiques économiques, afin d’éviter la poursuite des déficits astronomiques des balances extérieures américaines et l’accumulation de ressources virtuelles et stériles dans des pays à trop forts excédents,  il n’y aura pas d’espoir de sortir de la crise autrement que par la dépression.

Depuis plus d’un mois maintenant des monnaies nationales sombrent provoquant des dévaluations phénoménales et des hausses délirantes des taux d’intérêt. Le Brésil dévalue massivement entraînant l’Argentine dans un nouvel « hiver économique ». L’Islande, la Hongrie, la Serbie n’ont plus de monnaie ni de crédit.   Le Japon ne sait plus à quel niveau de Yen se vouer. Les Chinois redoutent la perte de la valeur de leurs dollars accumulés dont ils n’ont pour le moment rien fait.   Croire qu’il ne s’agit que d’une affaire de crédits immobiliers américains douteux vicieusement transférés au monde entier  par Wall Street est réellement pitoyable.

La sortie de crise de ne sera pas un « new deal  2 » américain, ou une poussée majeure du socialisme rétablissement un meilleur équilibre entre  revenus du capital et du travail.  Ce ne sera pas non plus l’émergence d’une politique de « décroissance positive », un oxymoron qui n’a que la valeur des oxymorons. Une fois les pertes digérées, ce qui prendra plus que  quelques mois, ce sera la patiente reconstruction d’un monde global stable où les déficits ne pourront se poursuivre indéfiniment sans action correctrice rapide et concertée. 

Le monde qui émergera alors ne sera pas celui rêvé par Milton Friedman mort le 15 novembre 2005, juste avant la révélation de son erreur d'analyse en matière de change.  On notera le silence abyssal de l’école de Chicago, censé propager sa pensée,  depuis que la crise mondiale a commencé.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes  E-toile.

La vie vous réserve des surprises qui ne prennent leur sens qu’avec le temps.  Rien ne laissait prévoir que l’auteur de ces lignes serait jamais confronté  aux opérations financières les plus tirées par les cheveux  et deviendrait le témoin  de la naissance du premier hedge fund à la française.

Une première mésaventure   prend aujourd’hui signe prémonitoire. Elève d’une grande « business school »  Européenne à Fontainebleau, rien des mécanismes les plus subtils du capitalisme ne devait nous échapper. Lorsque le bureau des élèves fut sollicité par une société de bourse  pour écouter un de ses grands spécialistes des marchés venir parler des opérations les plus « sophistiquées », il répondit oui avec enthousiasme.  Voici donc la promotion réunit dans le grand amphithéâtre   pour recevoir la bonne parole.

Quand l’énergumène entra dans la salle, il y eût un peu de gêne.  Le grand maître avait des allures de garçon de course et son teint fleuri démontrait un goût plus que prononcé pour la dive bouteille.  En un mot, il ressemblait plus à un rabatteur pour boîte de nuit sulfureuse susurrant  à Pigalle quelques affriolantes perspectives que d’un technicien de haut vol de la finance internationale.  On passa outre et on attendit la délivrance du message.

Il était simple : il existait un moyen de gagner à tout coup de grosses sommes en bourse. Le secret naturellement était bien gardé, mais la société Machin et Machin, bien connue sur la place depuis 150 ans, se devait d’en informer la future élite de la nation.  C’était en 1968, une année où on a beaucoup cru au père Noël chez les étudiants.

La martingale avait des airs techniques avancés.  Tout tournait autour d’une mécanique  réservée aux experts de la bourse, les options.  Grâce aux options il était possible de battre la bourse à tout coup et d’engranger des gains formidables pratiquement sans risque et sans capital initial.  Le tableau se couvrit soudain de mille équations, simulations et exemples qui montraient qu’en effet des gains phénoménaux avaient été faits dans le passé.

Il suffisait de se pencher et la fontaine de jouvence se mettrait à couler.  Si nous avions le moindre doute, nous n'avions qu'à nous faire conter l’histoire d’une certain Alfred Winslow  ou lire  l’article qu’il avait passé  dans un journal en 1966 expliquant aux Happy Few les raisons de son extraordinaire fortune.  

Il y eût des questions. Personne n’avait rien compris.  Une mathématique un peu complexe associée à un vocabulaire inconnu, cela séduit mais trouble un peu. Avec patience notre vendeur de vent s’expliqua sans expliquer, une activité qui demande du culot et du doigté.  Il conclut brillamment : je vous ai prouvé qu’il est impossible de perdre avec les options quand un spécialiste aguerri est aux commandes.  Une voix, une seule, s’éleva pour crier : « c’est impossible ».  Le raisonnement était peu scientifique mais empli de bon sens : « si une telle martingale existait, vous ne seriez pas là mais au caraïbes  en train de siroter des cocktails exotiques au milieu d’une nuée de jolies filles ».

Vue la tronche du conférencier, l’hypothèse était un peu aventurée.  Mais l’attaque était frontale et il fallait répondre. En vérité, ce brave garçon s’y attendait et avait la réponse toute prête : « Je ne vous reproche pas de ne pas y croire : toute cette affaire est complexe  et hautement technique. Mais je vous propose de créer un fonds et vous jugerez sur pièce ».  

Voilà comment fut créé le premier hedge fund  à la française : un fonds spécialement créé par des jeunes gens fortunés pour battre la bourse à tout coup grâce à des techniques sophistiquées.  Pendant quelques mois l’affaire fut belle : l’énorme  « levier » permit par les options  avait généré  des gains qui rapportés au capital investi étaient invraisemblables : le fonds avait vu sa valeur enfler de près de 125% en très peu de temps. 

Certains décidèrent alors qu’il était temps de doubler la mise.  Ce qui fut fait.   Dès l’été, « une malencontreuse conjonction de facteurs imprévisibles  jamais vus sur le marché »  fit s’écrouler le château de cartes.  Près de 50% de la valeur investie avait disparu en fumée.

Jurant mais un peu tard qu’on ne les y prendrait plus, les investisseurs en culottes courtes firent jouer leurs relations, qui étaient internationales et  puissantes. La vilaine société de bourse fut amenée à saisir son intérêt bien compris. Elle remboursa tout le monde rubis sur l’ongle.   Merci Papa, merci Maman ! 

Vingt ans plus tard, les aléas professionnels me firent redécouvrir les beautés du petit monde des options.  Un grand constructeur automobile cherchait un programme informatique adapté pour un de ses services les plus confidentiels. Il ne comptait qu’une personne !  Que faisait ce spécialiste confortablement installé à l’étage de direction ? Il offrait la contrepartie aux spéculateurs qui cherchaient des contrats d’option sur le titre du constructeur côté en bourse.  En gros, la société jouait avec ses propres titres pour assurer la liquidité du marché des options et animer son cours en bourse.  Il est vrai que c’était une des plus belles valeurs de la côte.

Nous voilà en train de dénouer tous les mystères des achats d’option d’achat, de vente d’option de vente et surtout, que le mot est beau et prometteur, des stellages.  Ce fut le premier logiciel informatique intégré de gestion des options.  Des tableaux instantanés permettaient de connaître toutes les « échelles » d’engagement. A tout moment  la position liquidative des sommes investies était calculée permettant de se couvrir au mieux. Pendant les années où nous assumâmes la maintenance du programme,  nous pûmes constater la parfaite régularité des bénéfices.

Et voilà que le spécialiste qui gérait  cette activité part à la retraite.  Son renom dans les sphères de la bourse était  haut. Il proposa à des particuliers de gérer un fond spécial où il continuerait à faire ce qu’il faisait depuis toujours  mais sur une échelle une peu plus grande et plus large.  Les candidats se précipitèrent.  Des sommes importantes furent levées.  Sollicité, je refusais malgré un léger titillement de la cupidité latente : j’avais déjà donné !   Et le ticket d’entrée n’était pas mince : 500.000 F de l’époque.

Arriva la crise boursière d’octobre 1987. Violente et soudaine elle mit en défaut toutes les prévisions et toutes les précautions.  Les investisseurs paniqués exigèrent le retour rapide de leurs fonds. Il fallut dénouer en catastrophe des positions un pêu aventurées avec des résultats en rapport.  Les pertes furent considérables : plus de 50% des sommes investies.  Le second hedge fund  à la française avait vécu.

 En 1993, après la crise très sévère qui  avait frappé le monde, des petits génies s’avisèrent à nouveau que les opérations traditionnelles en bourse, c’était pour les crétins.  Il fallait innover.  On réinventa les options en leur donnant toute la nouveauté d’un vocabulaire anglo saxon et la caution d’un prix Nobel d’économie.  C’était Wall Street et pas la coulisse de la bourse franchouillarde ; c’était des gens en costume cravate de grande classe façon Mac Namara : pas un grouillot alcoolique ; on parlait de techniques de « hedging » sophistiquées, pas d’options, encore moins de stellage.  Il ne s’agissait plus de poésie  mais de « big business ».  Les étudiants naïfs cédaient la place aux plus grosses banques mondiales.  On ne travaillerait plus  sous l’œil d’un fisc exigeant : à nous les paradis fiscaux les plus exotiques et les moins régulés.

Les hedge funds, jusqu’ici tapis comme des officines, prenaient le haut du pavé financier.  « Définition : un pool d’investisseurs fortunés cherche le profit maximum en prenant des risques maximum en utilisant l’effet de levier maximum ».  Naturellement  en utilisant des techniques qui sont présentées comme permettant de réduire les risques à presque rien !     Le même discours que nous avions entendu en 1968 ou dans la bouche de notre arbitragiste automobile.  

Rappelons qu’en anglais « hedging » veut dire « se protéger », « se couvrir ».  C’est quasiment un terme d’assurance.  Rien de plus rassurant.   Rappelons aussi que derrière tout le fatras des mots et des techniques, l’idée commune à tous les hedge funds est de prendre des positions  spéculatives  avec très peu de capital.

Les petits génies de la finance ne valaient guère mieux que notre douteux coulissier alcoolique  soixante-huitard.  Mais les sommes collectées furent proprement ahurissantes. Les gestionnaires de ces fonds ayant opportunément ajouté une commission sur les résultats à leurs honoraires de base, des fortunes hallucinantes  furent faites en quelques années.

Déjà, dans les années cinquante,  des précurseurs  avaient déjà  joué  aux Etats-Unis la même martingale. Ils avaient été balayés par les crises financières successives qui culminèrent en 73-74. Il aura  fallu attendre  la fin des années 90 pour voir renaître  les mêmes illusions.

On eut LTCM, un fond géré directement par un prix Nobel, le spécialiste des explosions douloureuses,  qui ne résista pas à un retournement imprévu : la crise dite des pays émergents  mit tout le monde dans le vent et les pertes furent telles qu’il fallut d’urgence appeler  « Dad & Mom »,  c'est-à-dire les autres banques et l’Etat pour renflouer tout le monde et éviter une crise systémique.   

La leçon ne fut évidemment pas tirée. Le succès du Tiger Fund, en  fut la raison principale : Jeffrey Vinik  avait commencé avec un fond de 800 millions de dollars en 1996. En octobre 2000 il se retire alors qu’il gère 4.2 Milliards de dollars et a produit un rendement de 645.8% !   Lui-même et ses  deux collaborateurs avaient gagné 1.7 milliards de dollars en « performance fees ».  Il pouvait aller cultiver son jardin des Hespérides !

Le désastre boursier de 2000-2002, après les hausses pharamineuses largement dues à l’action des hedge funds,  relayées par une double spéculation mondiale sur le dollar et les valeurs technologiques,  aurait du liquider tout cette organisation délirante.  

Mais non. Dès 2002 un livre sur les hedge funds révèle les nouvelles stratégies : « The major source of future growth for hedge funds  is the category of institutional investors,  pensions and benefit plans, endowments and foundations, insurance companies, bank and corporations”.

Il ne s’agit plus de gros investisseurs privés capables de spéculer avec une fraction de leurs richesses.  On vise Monsieur tout le monde via les banques et les assurances.   On vient de voir le résultat. Les CDS et autres CDO ne sont que des options déguisées avec des taux de leviers intenables.  C’est toute l’épargne du monde qui s’y est collée. Les grands de Wall Street en ont un moment tiré des bénéfices monstrueux distribués aux dirigeants sous forme de bonus qui auraient laissé Vinik sans voix.  

L’explosion  en mille morceaux  de toute l’affaire s’achève. L’ennui c’est qu’il n’y a plus de « Papa Maman ». Même les grands  Etats et leur mobilisation de milliards de milliards n’y peuvent mais.      Il faut « refondre » le capitalisme, annonce-t-on. Mais il l’est  déjà,  fondu.  

Hedge-fondu, devrait-on dire.

Didier Dufau
www.e-toile.fr

Le français Maurice Allais est notre seul prix Nobel d’économie.  Pendant des années il a bataillé contre le système de crédit  et de change qui prévaut encore aujourd’hui dans le Monde.  A plusieurs reprises il a voulu démontré qu’une crise de 1929 était imminente. Il l’a fait en 1987 puis en 1997. La fameuse crise ne s’est pas déclenchée à ce moment là mais elle vient de le faire en cette année 2008.  L’intérêt revient vers les thèses de Maurice Allais qui est désormais très âgé et ne s’exprime plus en débat public, après avoir été traité par la presse comme, disons, un original frôlant le sectaire. Lors de la parution de son dernier livre, le Monde publiera en particulier un article méprisant contre lequel  je me suis opposé sur le forum du Monde.fr.

Le problème avec les thèses de Maurice Allais c’est qu’elles remettent à ce point en cause les pratiques existantes qu’elles sont inassimilables par la société des commentateurs.   Résumons-les en quelques mots.

La monnaie devrait être pilotée par les autorités et non par les banques.  La licence donnée aux banques de créer monnaie en transformant les dépôts en crédits et les crédits en monnaie crée une instabilité chronique qui est à la source de toutes les crises économiques récentes et notamment celle de 1929. Les banques créent de la monnaie non pas pour fournir l’économie mais pour spéculer.  Elles fabriquent des bulles qui sont tellement éloignées de l’économie réelle qu’elles finissent toujours par éclater.  La mondialisation des marchés  expliquent que les bulles soient de plus en plus grosses.  L’allocation des richesses est faussée. La mauvaise monnaie se mélange à la vraie épargne.  Les changes flottants ajoutent à la confusion, car ils permettent des déficits de balance de paiement colossaux qui sont source de création de monnaie et d’ouverture de crédits  dans une spirale infernale. L’inflation en allégeant la charge de remboursement de crédits pousse à la roue. Les politiques des gouvernements en cas de crise qui consistent toujours à rendre moins coûteux pour les faux monnayeurs le refinancement de leurs erreurs aggravent tout. 

Au bout d’un moment, tout l’édifice ne peut que s’effondrer. Cela s’est passé en 1929 et cela menace de se produire aujourd’hui à tout moment.

Les solutions proposées sont radicales.  Les dépôts ne doivent pas être transformés en crédits par les banques.  Et voilà toute l’activité des banques de dépôts par terre ! Les déposants qui veulent investir doivent le faire dans des instruments ad hoc comportant le risque que l’on voudra. L’important c’est que les banques ne créent pas de monnaie, privilège des autorités monétaires et  que les prêts des banques soient toujours d’un terme inférieur à leurs ressources.  Des ressources à court terme ne doivent pas financer des  engagements à long terme.  Afin que l’inflation ne crée pas de distorsions dans l’allocation des ressources, les intérêts doivent être indexés sur les prix et il faut évidemment des changes fixes pour ne pas introduire de ruptures désastreuses dans les anticipations.

Ce système est parfaitement cohérent et rigoureux. Seule l’épargne finance l’économie. L’épargne liquide est protégée. Le  revenu du prêteur est protégé de l’inflation. C’est lui qui choisit ses risques  en acceptant tel ou tel placement. L’allocation des ressources est optimisée. Elle va nécessairement aux besoins réels et la spéculation devient quasiment impossible.

Ce discours sera totalement rejeté. La raison en est simple : toute la banque est une industrie de la « transformation » qui permet aux bas de laine d’aller dans l’économie.  Certes des prêts longs sont financés par des dépôts courts, mais sauf panique, ces dépôts sont en fait une ressource longue.  Les tenants du système, c'est-à-dire le monde entier, considère que cet aspect n’est même plus à discuter sauf à retourner à l’âge des cavernes.  Le même raisonnement est fait pour les changes flottants : les attaques concertées contre une monnaie sont des opérations toujours gagnantes et le marché sait mieux que les Etats les cours à pratiquer.  C’est la théorie de Milton Friedman.  Tous les économistes modernes ont une peur bleue de s’attaquer à Milton Friedman et  de passer pour un vieux schnock qui n’a rien compris.

En un mot Maurice Allais s’attaque à plusieurs piliers incontestés de la société moderne et dont la disparition est jugée quasi unanimement  comme  une aventure et probablement une voie vers la stagnation.   La réaction commune est : d’accord les piliers en questions sont un peu mouvants et potentiellement dangereux mais les politiques prudentielles mises en œuvre par les banques elles mêmes et par les Etats suffit à conjurer les risques les plus grands. Certes il y aura des crises bancaires, ou monétaires mais elles n’auront pas de conséquences graves à long terme.  Utiliser la voiture au lieu du vélo pour un voyage est plus dangereux mais on arrive en général tout de même plus vite.  Et nous savons désormais éviter les crises de type 1929 !

On voit bien aujourd’hui que cette pensée commune est en difficulté.  Jamais les déficits américains n’ont été jugulés ouvrant la porte à des créations monétaires folles.  Faute d’autorités au dessus des Etats-Unis, l’impuissance est totale.  Milton Friedman n’a jamais voulu voir que les changes flottants sont en faits déstabilisants et provoquent la chute globale du système monétaire.  En 35 ans les principales monnaies ont perdu 95% de leur valeur.  La régulation des flots de crédits et de la création monétaire  est impossible en cas de formation de bulles.  Personne ne peut refroidir le gonflement des risques.  Quand on s’y risque la bulle est si grosse  qu’elle explose.  On ne sait pas distinguer un prêt industriel et un prêt pour une spéculation. Dans tous les cas le prêt est fondé sur une espérance de gain plus ou moins fantaisiste.  Les politiques prudentielles ne concernent pas jusqu’ici le hors bilan qui s’est développé de façon exponentielle et les hedge funds qui travaillent hors règles et hors impôts dans des paradis fiscaux.

Le grand défaut de Maurice Allais c’est évidemment de n’avoir jamais chiffré les conséquences des mesures qu’il propose en termes de croissance et de prospérité.  Tout le monde a vu ce qui était démoli (et que tout le monde utilise). Personne n’a vu réellement ce qui était concrètement proposé.  Cet excellent esprit a alors été relégué dans une sorte de ghetto par la pensée « politiquement correcte » et cela d’autant plus qu’il s’est lancé dans une guerre contre le libre échange qui est un autre pilier du politiquement correct actuel.  D’où l’article odieux du Monde significatif de cette pensée unique contre Maurice Allais et sa conclusion ironique : « Nous sommes désormais avertis !».

Aujourd’hui le politiquement correct s’affole et dénonce « l’argent facile », « les banquiers irresponsables », « les traders fous », « les outils techniques trop sophistiqués », « le détournement de l’épargne vers la spéculation au lieu de l’industrie », « les lacunes des  agences de notation » etc.  Mais personne ne s’insurge contre la généralisation du crédit à toutes les couches de population, même les plus économiquement faibles (le droit au crédit) et la montée de l’endettement global , contre la mobilisation des dépôts bancaires pour construire des pyramides de crédits et créer de la monnaie presque sans limite,  contre les changes flottants et les déséquilibres majeurs de la principale économie du monde.  On ne veut pas toucher au tronc de notre arbre économique en croyant que seules les branches ont bourgeonné de façon excessive.  Alors que la faiblesse est dans le tronc lui-même, sinon les déposants n’auraient pas si peur pour leur avoir.  

Que conclure ? Le Cercle des Economistes E-toile adhère à une grande partie du raisonnement de Maurice Allais.  Il faut en effet garder sous contrôle l’inflation, revenir sur les changes flottants et l’exception américaine, conserver la main sur la création monétaire. Faut-il aller jusqu’à interdire toute  « transformation »  bancaire ? Nous ne le pensons pas.  

Beaucoup ne comprennent pas le lien entre la crise actuelle et les changes flottants.  Ce petit memo est pour eux.
Jusqu’en 1971 nous avons vécu sous les règles des accords de Bretton-Woods : les changes étaient fixes et ajustables après négociation.  Le FMI observait les politiques des Etats pour éviter qu’ils ne créent trop de déséquilibres extérieurs.  En cas de crise il intervenait pour éviter que des politiques trop restrictives dans les pays en faute ne fassent tâche d’huile.  Ce système correspond à ce qu’on a appelé « les trente glorieuses », de 44 à 74.  
Les Etats-Unis avaient un rôle disproportionné : le dollar devenait la monnaie de référence ; les Etats-Unis seuls disposaient d’un droit de veto au FMI.  D’autres solutions avaient été abordées lors de la conférence comme la proposition de John Maynard Keynes d’un Bancor, monnaie non nationale de référence et, compte tenu des rapports de force de l’époque, abandonnées.
Le Dollar était défini par rapport à l’or. C’était un « Gold Exchange Standard», une monnaie de substitution de l’or mais « qui valait de l’or ».  Il était dangereux de donner à un seul pays la responsabilité de la monnaie mondiale, même si son économie était la première du monde (surtout en 44 après les pertes de la guerre en Europe et en Asie).  Mais la référence par rapport à un élément extérieur apportait des garanties.
L’ennui c’est  qu’à partir de 1958 les Etats-Unis ne souhaitent plus s’occuper de la valeur de leur monnaie. Les déficits s’accumulent aggravés par la guerre du Vietnam et la course à l’espace.  Cette création monétaire permanente entraîne une hausse de l’inflation  chez les partenaires principaux des Etats-Unis, notamment l’Allemagne.   Les Etats-Unis deviennent une source d’inflation monétaire gigantesque.  Les Allemands traumatisés par l’hyper inflation des années 20 cassent le protocole de Bretton Woods : ils ne veulent plus créer des DM en contrepartie des dollars en excédent.  Les demandes de remboursements en or s’organisent et Fort Knox commence à se vider.
Les Etats-Unis ne peuvent pas l’admettre. Ils cessent d’assurer la convertibilité du Dollar en or.  Techniquement  le système de Bretton Woods est mort. Le FMI ne sert plus à rien. Les monnaies se mettent de facto « à flotter ».
L’ennui des changes flottants, c’est qu’ils flottent.  Ils ne sont pas équilibrants mais déséquilibrants, un peu comme une passerelle en caoutchouc.  Les amplitudes sont très fortes.  L’avantage pour les Etats-Unis est qu’ils commercent dans leur propre monnaie. L’instabilité des changes ne les touchent pas en apparence directement : un dollar est toujours un dollar.  Ils laissent donc filer tous les déficits sans trop se préoccuper du reste du monde. On appellera cette politique : le Benign neglect.
Les inondations monétaires entrainent les inondations de crédits et des décalages de plus en plus forts entre les mouvements financiers et l’économie réelle avec de brusques retours à la réalité.  La crise de 1974 est très dure ; la plus dure depuis la guerre.  Le dollar ne vaut plus que 3.75 F au lieu des 5-6 habituels. Les pétroliers voient leurs recettes chuter. Ils réagissent violemment. Ce sera  la hausse massive des prix du pétrole avec ses conséquences.
Pour sortir de la crise de 74 les gouvernements ouvrent partout les vannes du crédit et inondent un peu plus la planète.  Ce sera la « stagflation » ! Jusqu’à ce que les  gouvernements autres que les Etats-Unis s’aperçoivent qu’en changes flottants les relances keynésiennes ne marchent pas.  Elles provoquent aussitôt le désordre sur le marché des changes et l’attaque des monnaies « faibles ».  Toutes les tentatives de  stabilisation des monnaies échouent. On se rappelle des difficultés de M. Giscard d’Estaing avec son « serpent monétaire ».  Les gouvernements ont perdu la main sur leur conjoncture.
Les changes flottants vont provoquer une série continue de crises monétaires : crises des crédits aux pays d’Afrique dans les années 70 ; pendant les années 80 : crise des junks bonds ; crises monétaires au Mexique  et dans divers autres pays émergents ; crise des programmes informatiques boursiers de 87 et 89 ; Puis : crise générale de 91-93 ; crise dite des pays émergents en 98 avec les faillites de Baring et plus tard Enron ; crise des NTIC au début des années 2000  et crise actuelle des subprimes.
Pendant trente ans le Dollar fait le yoyo avec des variations du simple au double de sa valeur contre les principales monnaies et perd 97% de sa valeur en or !
Inutile de chercher ailleurs la source de l’instabilité financière générale qui a pesé  sur la croissance des trente dernières années.
Certains diront : tout cela est un peu trop global et on ne voit pas le lien entre le système des changes flottants et la crise des « subprimes ».  C’est pourtant tout simple. Les gouvernements n’ont plus trop à se préoccuper de la valeur de leur monnaie : elle est décidée par les « marchés financiers ».  En Europe l’Euro est abandonné à la seule BCE.  Comment faire face à l’instabilité foncière du système ?
Par les instruments financiers de couverture, c'est-à-dire par des produits financiers complexes. L’énorme développement des techniques d’arbitrage provient de l’ouverture d’opportunités innombrables d’arbitrage.  Si quelque part un flux financier en monnaie x se traite  à un taux y et ailleurs un autre en monnaie z à un taux t, je peux faire un arbitrage facile si le taux de change des monnaies  est d’une proportion différente.  Les flux financiers d’arbitrages prennent donc une ampleur gigantesque et n’ont plus grand-chose à voir avec les biens échangés entre les pays.
Les banques sont les principales gagnantes dans ce jeu et interdiront qu’on  ne revienne jamais à des changes fixes qui tueraient ces mouvements radicalement.  D’autant que les commerçants doivent couvrir en permanence leurs opérations, une source de produits faciles et perpétuels.   
L’inconvénient est la montée de complexité.  Tous les marchés sont interconnectés : marchés monétaires, marchés d’actions, marché d’obligations, marchés de « futures » , marchés de « commodities »…  les techniques de produits dérivés permettent de tout mélanger.
L’épargnant qui cherche un placement sûr en trésorerie se voit proposé en Franc Suisse des parts de sicav contenant des produits dérivés provenant de partout.  Et notamment des CDO en dollars.  Plus personne ne sait ce que contiennent  les produits financiers et comment les liens s’effectuent entre touts les pays, toutes les monnaies, tous les marchés.  Le calcul du risque devient impossible.  Un flux de trésorerie  correspondant à des remboursements escomptés sur le marché des crédits hypothécaires à risques aux Etats-Unis  est adossé à une différence de cours de monnaies qui elle-même est adossée à  une différence de taux en extrême orient, qui elle-même est adossée  à une variation climatique (Enron vendait des produits dérivés assis sur la météo !).
On accuse la complexité des modèles mathématiques sans voir  qu’ils correspondent à la complexité d’une économie mondialisée en changes flottants.   L’organisme qui a fait en Corée un prêt en dollar à une collectivité locale n’a pas les dollars. L’emprunteur se dépêche d’ailleurs de se débarrasser des dollars s’il les voit jamais.  Et pendant 10 ou 20 ans il va falloir faire son affaire des taux de changes qui peuvent varier du simple au double !  Qui peut croire que cela soit simple ?
Les produits dérivés complexes ont été créés pour faire face à la complexité et ont eu l’inconvénient avec le temps, de la cacher. Mais le vrai problème est la complexité sous jacente.
Le cumul de déficits américains gigantesques permis par les changes flottants  et de la complexité des outils financiers imposés par les changes flottants  fait un cocktail détonnant.  A chaque crise depuis 1974 les solutions ont été d’aggraver un peu plus les inondations financières comme le drogué augmente ses doses. Jusqu’à ce la fuite devant les monnaies s’enclenche et entraîne une perte de confiance généralisée et la paralysie bancaire,  plus aucune banque n’étant très sûr de ses actifs.
Maurice Allais qui a été un des rares contempteurs (avec le cercle des Economistes e-toile) de ce système pervers a écrit : « ce qui doit arriver arrive ». La crise de type 29 qu’il entrevoyait ne s’est pas produite en 86 comme il l’a cru (suite à l’affaire mexicaine), ni en  98 (suite à la crise dite des pays émergents). Elle est là !
Sans doute comprendra-t-on un peu mieux pourquoi la crise actuelle ne peut se résoudre comme nous le clamons inlassablement  sans la disparition du système des changes flottants. Oui il faut un « Bretton Woods » mais pour redéfinir le système monétaire international sur une base beaucoup plus stable et  solide en abandonnant le flottement des monnaies, pas pour faire la causette.

Didier Dufau pour le Cercle des économistes e-toile.

Devant l’ampleur de la crise la question est posée de trouver des responsables et les condamnations morales se multiplient. Depuis le fond des temps on immole en cas de catastrophe pour se purifier des fautes supposées  et attendrir les Cieux.
Pour l’observateur attentif, il apparaît que les acteurs du drame ont toujours plutôt agi avec les meilleurs sentiments.

Prenons la question des « subprimes ».  Les politiques s’inquiètent aux Etats-Unis comme ailleurs des discriminations qui touchent des catégories exclues de la population.  Discrimination et exclusion ne sont pas des choses avec lesquelles on badine en démocratie.  Résultat : une loi bi-partisane  à l’initiative de Bill Clinton impose des règles plus strictes aux distributeurs de crédit.  La loi du 30 septembre 1996 impose de facto aux banques de prêter à des personnes  qui jusqu’ici n’étaient pas considérées comme éligibles.  Simultanément l’Etat apporte sa garantie à deux grandes institutions de régulation  du marché des prêts immobiliers.  Il est intéressant de lire le credo  de l’une d’entre elle, Fanny Mae :
“Fannie Mae provides stability, liquidity, and affordability to the nation's housing finance system under all economic conditions. We exist to expand affordable housing and bring global capital to local communities in order to serve the U.S. housing market. Fannie Mae has a federal charter and operates in America's secondary mortgage market to ensure that mortgage bankers and other lenders have enough funds to lend to home buyers at low rates. Our job is to help those who house America ».
Les mots clé sont évidemment « under all economic conditions », « low rates », « affordability ».  

Les banques ont donc le DEVOIR de servir la communauté, devoir contrôlé par la loi pénale, puissante aux Etats unis.

Voici en place le marché des prêts dits « subprimes ». Les analystes  bancaires ne sont pas trop inquiets. Les prix de l’immobilier ont monté régulièrement depuis la guerre sans JAMAIS redescendre.  Si un client est individuellement potentiellement dangereux, la collectivité des clients difficiles montre un taux à peu près fixe de défaillances. Il suffit d’augmenter les taux en conséquence.  C’est mathématique. Et on se fixera sur le prix du bien plus que sur les caractéristiques de la personne.  Le gage ne perd pas de valeur. Le système est sain.  Et s’il dérape on sait que la garantie de l’Etat est là.

Ce n’est pas la folie furieuse de banquiers irresponsables qui crée le marché des subprimes mais la volonté de bien faire impulsée par le politique et mise en musique avec sérieux par les organismes  de crédit.  On notera qu’il n’y a pas qu’aux Etats-Unis que la volonté de "démocratiser" le crédit et les conditions de logement sont dominantes dans l’action des gouvernements.

En France Nicolas Sarkozy donne une prime fiscale à l’emprunt immobilier et facilite l’accès à la location en généralisant la garantie de l’Etat sur les cautions.  Il le fait en 2008, alors que la crise des subprimes est déjà en plein essor et qu’il fustige les vilains intermédiaires  qui ont fait des affaires douteuses avec les pauvres aux Etats-Unis ! Pendant sa campagne présidentielle un discours énergique montre que la vraie solution c'est le crédit hypothécaire et que lui président il substituera le prêt sur gage au prêt qui dépends des ressources de la personne. Les Français y ont le droit et on ne laissera pas des idées anciennes se mettre en travers de la modernité.  Pas étonnant que ce morceau de choix passe en boucle sur le WEB :

http://www.dailymotion.com/relevance/search/sarkozy%2Bsubprimes/video/x73o4s_crise-quand-nicolas-sarkozy-vantait_news

La courbe des ventes de maisons se met à monter dès 1997 et est à peine touchée par la crise générale du début des années 2000. Pourquoi ? Parce que la bulle qui vient d’exploser s’est formée en bourse  et principalement sur les valeurs technologiques. L’immobilier parait  bien plus sûr. Se placer sur ce marché là n’est pas la marque d’un quelconque accès de cupidité diabolique, mais un exemple de sagesse.

Les autorités monétaires au même moment font descendre les taux d’intérêt extrêmement bas.  Ils y sont encouragés par le monde entier qui place son épargne massivement aux Etats-Unis au lieu d’investir ailleurs dans l’industrie. En 2002, on en arrive à 1%, soit moins que l’inflation.  Pour les emprunteurs immobiliers la situation est idéale. Elle l’est beaucoup moins pour les prêteurs qui gagnent leur vie sur la différence entre le coût de l’argent qu’ils empruntent et le taux de leurs prêts.  La solution unique et rationnelle est  d’agir sur  le nombre des prêts : un peu moins de marges mais sur une masse plus grande de chiffre d’affaire, et on s’en sort !  Mais élargir la clientèle, c’est augmenter les risques en attaquant des franges de la clientèle potentiellement insolvables.  Pas dans l’immobilier où la garantie de l’Etat et l’organisation du marché limite le risque pour le banquier.   
Un obstacle tout de même : les ratios prudentiels !

Même si les Etats-Unis n’ont pas voulu admettre les disciplines de Bâle 2, les banques ne peuvent pas prêter de façon illimitée ? Il  existe une solution : titriser les crédits et les revendre aux sociétés d’assurances ou à des intermédiaires financiers qui en feront des actifs commercialisables aux épargnants ou aux trésoriers d’entreprise.  Tout cela se fait hors bilan et donc hors ratio prudentiel.

La titrisation n’est pas une discipline immonde conçue par le diable dans son fourneau maléfique. Les CDS et les CDO sont un peu plus complexes mais en aucun cas mal intentionnés.  Ceux qui les conçoivent ne se jugent pas comme d’immondes spéculateurs mais comme d’excellents techniciens et innovateurs. Ils sont d’ailleurs considérés comme tels.  Les petits génies des meilleurs grandes écoles scientifiques sont sollicités pour donner à l’ingénierie financière cette substance scientifique qui fait la réputation globale des produits mis sur le marché.  Les méthodes de valorisation ne sont pas le fruit d’un bricolage sur une table de bistrot : ce sont des prix Nobel qui s’y sont collés.  Lehman Brothers qui est en pointe sur ces techniques est considérée comme la banque la plus dynamique et la plus créative. Elle est primée pour cela.

C’est alors que le marché décolle vraiment : de 2003 à 2005 les croissances dépassent 100% par an. Des dizaines de millions de foyers pauvres entrent dans leur maison.   On cite en exemple un Etat qui sait vraiment s’attaquer à la pauvreté.  Tout le monde se congratule et pleure sur l’extrême sagesse et bonté d’un système qui allie générosité et efficacité.

Du côté des épargnants et des trésoriers d’entreprise une bonne nouvelle se fait jour : malgré les taux d’intérêt très bas il est possible de doper un peu les rendements et pratiquement sans risque grâce aux produits « dynamiques ».  La diffusion des dérivés adossés au marché des subprimes devient mondiale. Sans qu’aucun intermédiaire n’ait l’impression de commettre une mauvaise action : les agences de notation  ont mis de bonnes notes aux produits considérés !

La bulle devient  tellement énorme que les autorités montent les taux d’intérêt pour la freiner. En vain et  lorsque le retournement décennal de la conjoncture se produit, non seulement le marché immobilier américain  se grippe mais les prix se retournent pour la première fois depuis  soixante ans. Le bel édifice s’écroule entraînant tout sur son passage.

Qui est fautif ? Les politiciens qui par esprit compassionnel et démocratique ont décidé de forcer le crédit aux pauvres ? Les autorités monétaires américaines qui ont inondé le monde de monnaie ? Les autres pays qui ont choisi de replacer cet argent aux Etats-Unis ? Les techniciens qui ont créé les produits dérivés  complexes ? Les dirigeants des banques qui ont largement travaillé hors bilan ? Les agences de notation qui  ont donné des notes trompeuses ?  Les intermédiaires qui ont diffusés les crédits puis les produits dérivés de ces crédits ?  Les comptables qui ont édicté des normes de comptabilisation favorisant le court terme ?

Tous ont eu l’impression de faire le bien et d’agir au mieux.

Les libéraux pourront dire : ce sont les interventions démagogiques des politiciens t sur les prêts immobiliers  et sur les taux d’intérêt qui sont les moteurs de la crise.
Les socialistes  pourront affirmer que Wall Street, son argent facile  et ses dérégulations, c’était  décidemment pas possible et qu’il faut revenir à plus de régulation.  

La vérité, éternelle, c’est que l’enfer est pavé des meilleures intentions.

Didier Dufau, pour le Cercle des Economistes E-toile.

Article passé par Didier Dufau   par le Financial Times le 11 janvier 2008 en réponse à un article de Wolf. 

Didier Dufau, e-toile (guest contributor) “Movements in exchange rates are, to put it mildly, unpredictable. But this one ought to happen. It should also be welcomed. This possibility was, indeed, why the UK had to keep out of the eurozone.”
This statement is highly ideological and doesn’t take into account important facts. Since the international monetary system set at Bretton Woods exploded in 1971, a de facto and so called “floating currency system” is the mainframe of the global economy.
Since then the exchange rates of the main currencies are bouncing in unpredictable ways creating havoc in the financial markets and the international commercial exchanges. It is ludicrous to pretend as we can read so often that changes in rates are kindly “anticipated” by economic agents thru clever technical ploys. When the Euro moves from 80 to 1.40 dollars, in little more than a year no firm can cope with that nicely. When dollar started to move up steeply in 1997-98 the economies who were borrowing in dollar could not repay. When dollar slumped to record low back in 1973, oil producers had to find some ways to keep their revenues. The various crises were named with funny names: oil crisis, emergent countries crisis etc. All of them were actually dollar crisis and a consequence of the IMS structural flaws.
If they are bouncing, currencies are also sinking. Gold ounce was 35 dollars back in 71 and today round 900! A 96% devaluation of the dollar evaluated in gold! Just try to find an economist ready to assert: what a boon, with our IMS within in the next 30 years dollar will see its value in gold again divided by 25 and gold ounce will cost 22,500.00 dollars…
It is not only true for the dollar but for every currency, pound included, even if some of them are temporarily up in the bouncing game.
The floating system is self destructive. The day of reckoning has come. What makes the current crisis so deep is that everyone understands that the “solutions” used in 1974, 1992 and 2001 are of no use. We are at the end of this particular story.
Flooding the world with other abyssal US deficits will only foster retaliation and further disruptions.
The only solution is to create a new IMS stable currency framework far from the ideology of free floating markets, creating some kind of intergovernmental disciplines. The US can’t be the anchor of the new system and only “primus inter pares”. Only quick international initiatives in this direction can spare a deep worldwide recession, by sending to the markets a clear sign that there won’t be any more “benign neglect” on the money markets.
Otherwise, floating system being deprived of any mechanism to stop disruptions, panic will be the rule and depression the only result.

L’économiste peut prévoir le cycle ; il peut indiquer les risques d’une politique économique aventurée ; il ne peut pas déterminer quand et où une crise de confiance bancaire se mettra en place de façon irréversible.

Nous, au cercle des économiste e-toile,  nous avons toujours évité d’évoquer de façon lancinante le spectre d’une crise de type  1929, considérant que les conditions de l’époque n’ont strictement rien à voir avec celles qui prévalent aujourd’hui.   La seule courbe qui rappelle celle de 1929 est celle de l’envolée de la masse monétaire mondiale. Nous l’avions signalé dès 1998. L’immense  masse de liquidités posait visiblement  une menace sur le système global.  A telle point que votre prix Nobel d’économie, Maurice Allais  en avait tiré un livre sur l’imminente crise générale. Ce livre fit ricaner notamment au Monde et Didier Dufau dut écrire une réfutation  de cet article dans les colonnes du forum du monde.fr.    La crise de 98, qui n’était pas la récession du cycle de 10 ans,  fut en effet très courte et finalement assez localisée. Seule l’Argentine et son système monétaire exotique et aventurée connurent une grave dépression.   

Les mécanismes d’une crise plus importante furent  évidents lorsqu’on vit les moyens employés par lmes Etats-Unis pour sortir du ralentissement du début des années 2000 : 500 milliards de dollars dans le plan de relance, le dollar fondant, les intérêts au plus bas avec inondation monétaire.    Les arguments mis en avant par Maurice Allais prenaient plus d’actualité.  Fallait-il crier au loup ? Dès l’accident boursier du second semestre 2006, nous l’avons pensé. La récession viendrait plus tôt et serait plus forte qu’anticipée.

Mais aujourd’hui nous sommes passés d’une crise cyclique à un phénomène tout à fait différent : la crise de confiance majeure et généralisée.  Ce ne sont plus les pertes sur des investissements aventurées qui mènent la danse mais le comportement de panique des déposants et des épargnants.  Un système bancaire ne peut fonctionner que sur la confiance.  La défiance généralisée le tue sans que la faute des gestionnaires puissent être invoquée : ils n’y peuvent plus rien !  Seul l’Etat peut intervenir.  Le système de Law était excellent... si et seulement si l’Etat imposait le cours forcé du papier monnaie !

Nous sommes entrés dans ce processus. Il ne s’agit plus de savoir si les plans de secours sauvent de vilains cupides inconscients, mais d’éviter un arrêt du système entraînant immédiatement une paralysie de l’économie.  Prière de laisser les leçons de morale au vestiaire !  

Depuis l’été 2007 les banques refusaient de se prêter les unes aux autres. La crise de confiance était localisée aux intermédiaires  bancaires.  Elle s’étend désormais aux épargnants et aux déposants.  La chanson est autrement grave. Ces comportements de foule ne peuvent jamais être prévus complètement.  En 1991-93 le système bancaire européen avait été pratiquement ruiné par les folies de crédits dans l’immobilier de bureau.  Des banques avaient été très menacées notamment en Suède. Mais il n’y avait pas eu de panique générale.  Les autorités des pays où le système bancaire donnait de la bande  avaient rapidement cantonné les actifs douteux, changé le management des banques touchées,  et évité d’intervenir lourdement sur la gestion des établissements concernés. Tout était revenu à la normale assez vite.   Le scénario le plus probable en 2007 après la faillite de Bear Stearns n’était pas celui d’une crise de confiance  des épargnants.

C’est la faillite de Lehman  Brothers bien des mois plus tard  qui a déclenché la panique.   Les produits structurés  de Lehman Brothers ont été vendus par les plus grands établissements bancaires à de tout petits épargnants et ils peuplent les bilans de pratiquement toutes les banques à travers le monde.  Contrairement à ce que j'ai pensé un temps, il aurait sans doute été sage d’organiser un sauvetage de cette banque par le trésor  américain plutôt que de laisser filer tout en suggérant  que l’ensemble de Wall Street était en faillite.  Les banques centrales sont impuissantes à sauver des banques d’affaires qui font face à des pertes et pas à des retraits de déposants.  Seuls les gouvernements peuvent agir.

Le Secrétaire au Trésor américain  a joué avec le feu : laisser filer Lehman Brothers, sauver AIG et ces 80 milliards de dollars de dettes pourries, puis annoncer presqu’aussitôt 700 milliards de dépenses publiques pour sauver le système était incohérent.  On pouvait sauver Lehman Brothers  pour beaucoup moins que cela.  Du coup personne n’a rien  compris et tout le monde  a pensé qu’ il y avait des dizaines de Lehman Brothers dans le corridor de la mort.  La panique s’en est suivie.

Désormais tout le système bancaire mondial est figé dans les glaces. Aucune banque ne peut plus prêter à une autre  banque. Chacune sent  le volcan sous ses coffres, et voit fuir  l’argent déposé chez elle avec les plus grandes alarmes,  en même temps que sa valorisation boursière d’effondre.   

On se retrouve à l’échelon mondial dans la situation des Argentins cherchant à récupérer leur épargne et trouvant porte close. On a vu le résultat : un hiver économique de type légèrement nucléaire.

La solution est connue : pas seulement assurer la liquidité du système  mais  cantonner partout où il le faut les actifs  douteux à l’aide de recettes fiscales afin de mettre fin aux diverses paniques, éliminer les équipes dirigeantes fautives et laisser aux nouveaux responsables nommés toute la latitude nécessaire pour faire ce qu’il faut.  Plus la perte sera constatée vite, plus vite viendra la guérison.  En économie une jambe gangrénée et coupée à temps  sauve le malade et parfois même elle repousse. 

Acter les pertes est nécessaire partout et pas seulement aux Etats -Unis  où le  vote du parlement américain est  sans échappatoire possible. Sur les 1500 milliards d’actifs douteux courant le monde, on récupérera plus tard entre 30 et 40% de la valeur.  Que le monde perde mille  milliards de dollars ce n’est pas rien mais ce n’est pas gravissime. C’est totalement immoral puisque des contribuables innocents vont payer pour des spéculateurs impénitents.  Mais quelques années de croissance retrouvées adouciront la note.

A-t-on jamais vu l’efficacité faire bon ménage avec la morale dans  les grands moments de trouble ?   

Lewis  Holden

Pendant que le château de cartes bancaire s’effondre,  aucun diagnostic sérieux n’est donné par quiconque, la majorité des commentateurs du milieu politico administratif et journalistique se contentant d’évoquer la « cupidité » des banquiers et l’insuffisance des contrôles.

Rappelons que la source du problème est la succession d’inondations monétaires organisées par les Etats-Unis pour se sortir de crises récurrentes aggravées par les déficits gigantesques  qu’ont permis le système aberrant des changes flottants.
Les banques se sont retrouvées confrontées à des taux d’intérêt si bas (et même un temps négatifs) qu’il leur a bien fallu trouver des moyens de gagner de l’argent.  Quand l’argent ne vaut rien l’emprunter est un bienfait facile à obtenir.  Ce ne sont pas les demandeurs de crédit qui manquent.   On emprunte pour des besoins lourds. L’immobilier des particuliers est en première ligne, surtout quand il a longtemps stagné.
Les banquiers ont donc prêté en masse à une clientèle soudain abondante mais progressivement  moins sûre. Et ils ont utilisés les produits dérivés hors bilan pour pouvoir accroitre encore leurs en cours de prêts afin d'atteindre les niveaux de revenus indispensables.   C’est là que les risques ont été accumulés.  Cette soudaine pression sur le marché immobilier a fait déraper les prix qui se sont accrus puis envolés.  La bulle a entretenu la bulle.  Jusqu’à l’inévitable explosion lors du non moins évitable retournement cyclique de la conjoncture qui se produit tous les 6-10 ans.

La vraie réforme est celle d’un système monétaire international qui permet de laisser flotter les monnaies et concrètement a autorisé les Etats-Unis du fait du rôle mondial du dollar a accumulé les déficits sans drames apparents pendant des lustres.  Si le monde avait disposé d’un système monétaire normal et équilibré, où chaque pays  aurait eu les mêmes droits et devoirs,  les inondations monétaires associées aux déficits américains n’auraient pas pu se produire et leurs conséquences auraient été évitées.

A partir de là les autres mesures se déduisent sans difficulté :
-    Des taux d’intérêt trop bas, c'est-à-dire durablement sous le taux de croissance moyen, sont toxiques.
-    Le seul contrôle que l’on peut faire en cas de bulle est  quantitatif : si un marché double ou triple par rapport à son niveau moyen, il faut restreindre la quantité de crédit disponible pour ce marché.  C’est très difficile à faire en cas d’abondance illimitée du crédit et la politique doit être menée de front partout dans le monde. Mieux vaut monter rapidement les taux d'intérêt. Mais des avertissements peuvent servir.
-    Il ne peut y avoir de crédit basé sur la seule valeur du bien acheté par ce crédit : la solvabilité de l’emprunteur  doit être contrôlée.

Le reste est du détail.

On voit donc que la crise actuelle aurait pu être facilement évitée. Ce n’est pas « une crise du capitalisme », ou « du néolibéralisme financier ».  C’est une crise de la super puissance américaine qui ne veut pas accepter d’être « primus inter pares » dans l’organisation mondiale de l’économie.  C’est une crise du système monétaire international.  C’est une crise du contrôle global quantitatif des excès de crédit. C’est une crise du surendettement organisé des ménages.

Il faut pour l’expliquer et défendre les solutions qui s’imposent un courage politique formidable :

- S’opposer à  « l’exception américaine » indue, sans passer pour anti américain de principe.

- Exiger une réforme du système monétaire international dans le sens de changes fixes et ajustables avec un gendarme des déséquilibres excessifs, sans passer pour un nostalgique de l'étalon or.

- Proposer un pilotage global de l’activité de crédit, dans le cadre national et international,  pour refroidir en dû temps les dérapages massifs sans tomber dans la gestion administrée des banques.

- Pousser des législations permettant de limiter le surendettement des ménages sans empêcher l'indispensable accès au crédit.

- Restreindre les opérations hors bilan sans compromettre la nécessaire innoation technique.  l

Autant dire que le politicien qui se sentira suffisamment armé pour s’opposer à ces faux semblants  n’est pas né.

La crise qui développe ses effets à grande échelle pose à l’observateur un défi intellectuel considérable qui se résume au grand dilemme suivant :
-    S’agit-il d’une crise immobilière américaine aggravée par de mauvaises pratiques bancaires pesant finalement sur le système financier  global
-    Ou s’agit-il d’un épisode de plus de la saga des crises financières générées par le système dévoyé des changes flottants ?
La crise immobilière américaine est évidente.  Mais il faudrait comprendre pourquoi il y a eu une telle expansion de ce marché à partir de 97 et surtout de 2002. Et tenir compte du fait que le phénomène a été international.  Les explications manquent cruellement.
Les mauvaises pratiques de prêts immobiliers aux Etats-Unis sont évidentes :  on n’a pas assez tenu compte de la solvabilité des clients en s’attachant exclusivement à la valeur du bien.  Dès le repli des prix, le château de cartes s’est écroulé.  Mais il faut expliquer pourquoi se système s’est imposé malgré ses risques  et ne pas oublier que des crises de liquidité bancaire se sont produites au RU et en Espagne, pas seulement aux Etats-Unis.
Les mauvaises pratiques financières américaines sont avérées. En ne tenant aucun compte des avertissements de l’affaire LTCM, les financiers américains ont développés des produits structurés qui ont permis de développer une énorme bulle de financement hors bourses et hors bilan, loin de tous les systèmes de contrôles existants.  La vente de tranches de crédits titrisés douteux à l’ensemble du monde a généralisé la crise.  Mais il faudrait expliquer pourquoi les banques ont TOUTES eu recours à ces subterfuges  ultra-dangereux.
La première théorie a donc pour elle l’évidence des faits mais pèchent par une absence totale d’explication des phénomènes, sinon par des considérations moralisatrices  qui apaisent l’âme mais ne font pas avancer la compréhension.  
Critiquer le banquier stupide qui a surendetté ses clients,   le mathématicien fou  qui a monté des produits d’ingénierie financière incompréhensible sur des bases fausses, le courtier cupide qui a vendu n’importe quoi, le spéculateur déchaîné  qui a pris des positions délirantes,  le législateur ignorant qui a vu toutes ses règles tournées, les instances de contrôle borgnes qui ont tout laissé faire sans piper, les comptables extrémistes qui ont mis en place des règles abusives de valorisation des actifs, tout cela fait beaucoup de chaleur mais pas beaucoup de lumière.  La recherche de boucs émissaires n’est pas celle de la vérité.
Le diagnostic ne peut être fait qu’en s’élevant un peu au dessus de l’histoire immédiate.  Les retournements arrivent régulièrement depuis des lustres tous les 8 à 10 ans. Mais leur gravité et leur forme dépendent  étroitement des conditions économiques du moment et des politiques menées. Depuis 1971 nous vivons dans un système de change flottant.   Il a été imposé par les Etats-Unis qui ne voulaient pas mettre de l’ordre dans leurs déficits  et ont considéré que le cours du dollar n’était pas leur affaire. On a appelé cela le « benign neglect ». Le résultat a été l’injection  récurrente de flots de monnaie et le développement de bulles financières à répétition.
A chaque retournement conjoncturel ces bulles ont explosé avec de graves conséquences.  En 1974 le dollar flottant s’effondre provoquant la ré action des pays producteurs de pétrole qui augmentent massivement leur prix.  Le résultat : une crise très grave dont on ne sort que par la « stagflation » et la création d’une nouvelle bulle financière. Elle se manifeste par des prêts délirants à tous les pays pauvres de la planète.
La bulle explose au début des années 80 avec des crises de change gigantesques et des pertes effroyables des banques.  C’est l’époque où il faut constamment veiller à ce que des pays entiers n’entrent en cirse structurelle de change. L’Afrique est ruinée et une bonne partie des pays de l’est dont l’Urss qui ne s’en relèvera pas !
On entre dans une nouvelle phase  avec l’aggravation sans fin des déficits américains à partir de 2005 qui débouche sur un premier avertissement : le krach boursier de 1988, attribué par des plaisantins à un problème de programmes informatiques mal réglés et qui en vérité alerte sur les bulles en train de se former notamment dans le domaine de l’immobilier d’entreprise. Elles explosent en 91-93 laissant les banques mondiales exsangues.
 Les Etats-Unis réussissent à faire porter le chapeau aux autres en dévaluant fortement le dollar et en ruinant ses créanciers.   Rapidement une nouvelle bulle se développe. A la suite du tremblement de terre de Kobé, les positions spéculatives sur les pays d’extrême orient  se trouvent à découvert. Les fonds refluent vers les Etats-Unis. Le dollar double de valeur en quelques mois : tout craque en 1998. Cette crise du dollar est maquillée sous le nom de « crise des pays émergents ».  La bulle se transfère alors sur les bourses américaines avec une double spéculation : sur le dollar et sur les actions (notamment des NTIC).
La bulle craque lors du renversement de conjoncture global.   Les Etats-Unis exportent  à nouveau la crise aux autres via la dévaluation massive du dollar et l’inondation du marché monétaire.  
A chaque crise depuis 74 les Etats-Unis sont obligés d’aller plus fort dans la licence monétaire pour contrer la crise. C’est le drogué qui augmente ses doses.
Les taux d’intérêt sont alors si bas que les banques ne peuvent plus gagner d’argent sauf à créer une activité hors bilan  et à faire des crédits immenses à des débiteurs de plus en plus nombreux, donc de moins en moins solvables.  C’est à cette occasion que la bulle immobilière enfle, amplifiée par le recours à des instruments hors bourses et hors bilan.
Le retournement conjoncturel habituel fait exploser tout ce système. Mais là les Etats-Unis ne peuvent plus exporter la crise et sont obligés d’en prendre à leur charge l’essentiel !
C’est sur la foi de cette analyse que le cercle des économistes E-toile  prétend que la crise n’est pas micro économique  mais un effet du système monétaire international mis en place de facto depuis 1971, et qu’il suggère que la solution ne peut pas être technique  et localisée, mais globale.
On n’empêchera pas les cycles mais il faut éviter que le cadre financier et monétaire global ne les rende de plus en plus grave.   La réforme globale est nécessaire MAINTENANT !

Didier Dufau

Cette étude explique comment CDS et CDO, produits dérivés dérivants, ont fait sauter les banques d’affaires américaines et mis le monde en risque d’une récession gravissime.
1.    Bien comprendre ce que sont les produits dérivés
Le marché hors bourse des dérivés porte essentiellement sur les options, les contrats à terme de gré à gré (à distinguer des options et des contrats à terme standardisés qu’on trouve sur les marchés boursiers) et les accords de crédit croisé (ou swaps). Les options et contrats à terme sont taillés sur mesure pour satisfaire les besoins de la contrepartie, mais leurs structures sont les mêmes que celles de leurs équivalents négociés en bourse. Les swaps, chouchous des dérivés, accaparent la grande majorité des opérations. Ils consistent essentiellement en une entente entre deux parties qui acceptent de s’échanger des flux de trésorerie sur la base du montant notionnel d’un élément sous-jacent : dette, monnaie, produit de base, indice.
Le swap classique associe deux parties qui veulent changer la structure de taux d’intérêt de certains passifs. La Banque A, qui paie un taux fixe sur les comptes des déposants, disons 2,5 %, convient de payer un taux fixe équivalent à la Société B. En retour, la Société B, qui paie un taux variable sur sa dette, paie désormais un taux variable à A. Ce taux variable évolue normalement en relation avec le taux interbancaire offert à Londres (TIOL ou LIBOR; CDOR au Canada), auquel on ajoute un écart pour égaler le niveau du taux fixe. Si le CDOR augmente, B doit payer A de plus en plus tout en recevant un revenu à taux fixe de A. Si le CDOR baisse, la situation de B devient plus rentable tandis que A perd une occasion de profit. Dans ce type d’opération de swap, la banque peut faire de l’argent de plusieurs façons. Par exemple, au moment de «vendre» un taux fixe à 2,5 %, elle sait qu’elle peut par ailleurs signer un contrat par lequel elle recevrait un taux de 2,58 %, contrat qu’elle signe.
Pourquoi toutes ces voltiges? Le swap permet à chaque partie de mieux gérer ses risques de taux d’intérêt tout en évitant à la Société B le coût de vendre ses prêts pour en contracter de nouveaux. Des structures similaires, relativement simples, prévalent dans le cas de swaps de taux de change, de devises et d’actions, couramment utilisés par les banques. Les dérivés peuvent aussi revêtir des formes exotiques, surtout lorsqu’on les combine avec des options et des contrats à terme : swaps montagnes russes, swaps corridors, swaps avec participation à la hausse des taux, et une variété infinie de « swaptions ». Certaines structures de deuxième et de troisième génération dépendent de plusieurs événements. Leur complexité devient telle qu’il faut faire appel à des spécialistes en ingénierie financière pour structurer les modèles financiers et évaluer leur validité.
Les swaps sur défaillance (credit default swaps, CDS) sont une des plus récentes moutures de dérivés : une partie, généralement un investisseur institutionnel, assure une obligation ou un prêt, normalement détenu par une banque, en échange d’une «prime» mensuelle ou trimestrielle. En cas de défaut de l’emprunteur, l’investisseur doit payer à la banque la perte subie. En 2004, les CDS ont bondi de 134 % aux États-Unis, selon le Bureau du contrôleur de la monnaie. La British Bankers’ Association les évalue à 5 billions $ US et croit qu’ils dépasseront les 8 billions à la fin de 2006.
Les titres adossés à des créances avec flux groupés (collateralized debt obligations, CDO) constituent une nouvelle forme de titrisation. Des portefeuilles de titres de créances sont découpés en tranches reflétant le risque de crédit qui y est rattaché. Un prix est attribué à chacune des tranches, que l’on vend à des investisseurs institutionnels. Plus récemment, les CDO ont commencé à contenir des CDS et parfois d’autres CDO, ce qui tend à compliquer la complexité. Leur effet de levier financier s’en trouve fortement accru et s’apparente alors à celui des options. Inutile de dire que rapidement plus personne ne comprend rien au risque encouru alors que le leverage augmente.   La diffusion de ces produits dans des sicav de trésorerie ou des fonds d’épargne met le comble à l’ignorance et à la confusion.  Chaque décideur de bonne foi croit maîtriser son risque mais le voile technique est tel qu’il prend inconsciemment des risques effroyables.

 
2.   La responsabilité  des SWAPS et de leurs produits dérivés dans l'effondrement financier

Il est vrai que tous ces produits sont hautement mathématifiés. Ce sont les travaux de Scholes et Merton (prix nobel d’économie) qui forment la base de tout l’édifice. Le calcul de la prime dépends en effet de celui des spreads et de multiples autres considérations qui rendent l’analyse du risque à peu près impossible pour les responsables du contrôle de crédit qui en sont réduits à vérifier que « les autres y vont » et que cela parait « moderne », donc ne pas y aller serait une marque de crétinisme inavouable.  
Il est intéressant de noter que l’échec de LTCM en 98 n’a pas été une leçon suffisante.  
Quelques années plus tard on a repris la martingale mais elle n’était plus le fait des Hedge funds mais des institutions financières majeures du monde de la banque et de l’assurance des Etats-Unis. Lehman Brothers était le leader incontesté des CDS et des CDO.  AIG le grand assureur récemment nationalisé a augmenté de 108% son exposition à ces produits  chaque année depuis 2004 aboutissant de plus de 70 milliards de dollars de contrats qui aujourd’hui ne valent pratiquement rien.  
L’important c’est que ces opérations « hors bourse » et « hors bilan » échappaient totalement  aux lois prudentielles qui régissent l’activité des banques. Aux États-Unis, le Commodity Futures Modernization Act de 2000 les a spécifiquement exclus de la réglementation qui s’applique aux options et aux contrats à terme négociés en bourse. Afin de justifier cette surprenante décision, le législateur a jugé que le marché hors cote des dérivés fait intervenir des joueurs aguerris, capables de s’auto-réglementer.  La bulle a pu se développer comme une hernie gigantesque et invisible.  Des dettes douteuses ont vendues  à l’étranger et ont été  considérées comme des actifs par les banques acheteuses !
La chute simultanée de Lehman et de AIG démontre mieux que tout raisonnement la responsabilité majeure des CDS et des CDO, c'est-à-dire des swaps mathématifiés et mystifiants, dans la crise actuelle.  
L’emploi de ces techniques a été rendue séduisant du fait de taux d’intérêt si bas (voire négatif)  que les banques ne pouvaient plus gagner d’argent que sur des opérations de prêts énormes et risquées.  L’augmentation du levier permettait de spéculer avec moins de capitaux sur des volumes très importants.
La responsabilité de Greenspan, l’ancienne idole des bourses, est écrasante. Il a d’une part générer l’énorme inondation financière à l’origine de toutes les bulles depuis 20 ans mais aussi adoubé la technique des swaps dangereux. Dans un discours prononcé en mai 2005 devant la Banque de la réserve fédérale de Chicago, il indiquait : «Comme on le reconnaît généralement, le développement des dérivés de crédit a contribué à la stabilité du système bancaire en permettant aux banques, surtout les plus grandes et les plus significatives au plan systémique, de mesurer et de gérer plus efficacement leur risque de crédit.»
Résultats ce sont les banques les plus « systémiques » qui ont flanché ! Il est à noter que la première a être lâchée sera Bear Stearns : elle a ainsi payé son refus de participer au sauvetage de LTCM en 98 ! Les banquiers sont moutonniers mais n’aiment pas les moutons noirs.
Deux autres questions méritent d’être abordées. Les  CDS n’ont-ils concernés que les prêts immobiliers et si oui pourquoi ?  L’affaire est-elle purement nationale américaine ?  
Le marché immobilier a été stimulé par des taux d’intérêt extrêmement bas et la quantité de transactions en même temps que les prix ont explosé. Ils ne pouvaient le faire qu’alimentés par le crédit. Plus le niveau de risque était haut plus le besoin de hedging était fort et aussi celui de trouver le moyen de satisfaire la demande énorme hors ratios Cook et autres contraintes.  Il est donc le support majoritaire des CDO et des CDS. Mais il n’est pas le seul. Et de nombreux encours internationaux ont fait l’objet de contrats du même type. Par exemple le marché des LBO a boomé et les prêts associés ont fait l’objet massivement de CDS.  C’est également le cas des spéculations sur les matières premières, le pétrole et sur l’or.  En fait chaque bulle spéculative a entraîné une émission de CDS afin de permettre un levier plus important en dehorzs des règles de sécurité bancaire.  Le repli « inexplicable » des cours du pétrole et des autres marchés spéculatifs est du au dénouement en catastrophe des positions prises sur ces marchés du fait de la faillite de Bear Stearns  et des inquiétudes sur Lehman Brother qui étaient déjà très fortes en juin 2007.
Cela répond en partie à la seconde question : non l’affaire n’est pas purement américaine. A la fin de 2004, le PIB américain de 12 billions $ US était 7,3 fois inférieur à la valeur notionnelle de tous les dérivés détenus par les banques du pays, et 20 fois moindre que le total mondial. Depuis l’encours a été multiplié plusieurs fois entraînant dès 2006 des sueurs froides à la Banque des Règlements internationaux dont aucun des rapports n’a trouvé d’écho dans la presse française.  C’est pour cette simple raison que le contribuable américain ne pourra EN AUCUN CAS résoudre le problème mondial de la déconfiture des produits dérivés.
 Le Cercle des Economiste E-toile dénonce depuis des années le système des changes flottants. Il faut savoir que ce système a imposé le développement d’un marché gigantesque de swap monétaire. L’effondrement de ce marché peut entraîner une contraction considérable, de type 1929, du crédit et de l’offre de monnaie, sur les marchés de change,  pouvant aller jusqu’à la déflation tourbillonnante.  Depuis des lustres les plus avertis s’inquiètent de voir que les mouvements financiers n’ont plus aucune corrélation avec les mouvements physiques de marchandises ou de service. Les swaps en sont le vecteur principal. Il est anecdotique mais révélateur  de noter qu’une banque de länder allemande a continué ses opérations de swap alors que Lehman Brother était déjà sous  « chapitre 11 », perdant illico sa contrepartie.
Tous les modèles mathématiques qui servent à évaluer les actifs virtuels que sont les produits dérivés sont basés sur des hypothèses irréalistes sur ce qu’est ou n’est pas une loi « normale » en finance. Ils ne tiennent pas compte de la faillite d’un système  ni des changements brutaux dans les paramètres. Ils donnent un faux sentiment de sécurité.  Combien de fois avons-nous entendu cette antienne : les changes flottants ne sont pas un problème ; nos modèles savent en tenir compte parfaitement. En vérité ils ont généré un trafic financier hors de proportion avec des risques incontrôlables.
La crise actuelle comme celle de 1998 est bien à nouveau une crise des changes flottants  et des déséquilibres effroyables qu’ils permettent,  dont la solution de 1974 à 2000 a toujours consisté à inonder de crédits la planète. Cette humidité entretenue a dopé la croissance de champignons financiers particulièrement toxiques dont le monde, et les Etats-Unis, vont bien être obligés de se purger.
Ce n’est plus un Keynes qu’il nous faut mais le Dr House !

Documents rassemblés et mis en forme par Karl Peiper pour le Cercle des Economistes E-toile.  

On sait que les banques de dépôt peuvent être victimes d’une panique.  On a inventé les banques centrales pour y faire face. Si les déposants demandent en masse leur remboursement, il suffit de se tourner vers la banque centrale  qui assure la liquidité du marché.  Au bout d’un certain temps la confiance revient, les déposants remettent  en banque leurs liquidités, les banques remboursent les avances  que leur avait consenti la banque centrale.  Tout cela marche très bien.  D’un point de vue comptable l’opération s’analyse comme une substitution de dettes au passif du bilan.  Le compte d’exploitation n’est pas touché sinon par les frais encourus pour le secours de la banque centrale.

Quelle est maintenant la banque de dernier ressort pour les banques d’affaires ?  Les déposants ne sont pas un problème.  La question de la  liquidité se pose lorsque des investissements ne rendent pas exactement ce qu’ils devraient  et que les emprunts  souscrits pour financer  les placements ne peuvent plus être remboursés.    La banque concernée doit se refinancer.  Comment peut-elle le faire ? Elle peut augmenter son capital, s’il y a des volontaires ; elle peut se faire absorber par une autre banque, si elle en trouve une ; elle peut emprunter à d’autres banques si quelqu’un  veut  du papier proposé. Si  la réputation de la banque est atteinte et que la spéculation joue contre elle   toutes les voies de recours se bouchent. Il ne reste plus que la faillite.
A moins que la banque centrale accepte de prendre le papier commercial d’une valeur équivoque pour refinancer la banque atteinte.  Mais on est alors dans une situation très différente d’une banque de dépôt. La fin de la panique  ne fera rien revenir vers la banque aidée.  D’un point de vue comptable  on n’a pas substitué des lignes dans le passif mais on a pris en charge des pertes.  Ce n’est pas à la banque centrale de financer des pertes et lui faire jouer ce rôle ne pouvait être que très provisoire.

Après la faillite acceptée de Bear Stearns, c’est près de 100 banques qui ont suivi aux Etats-Unis malgré les injections massives de la banque centrale qui se gavait de papier de plus en plus douteux.
Cette situation ne pouvait plus durer.

C’est pour cela que  l’Etat donc le contribuable devait être mis à contribution.  Comme l’avait déjà montré l’affaire du Crédit Lyonnais avec la création du CDR pour « cantonner les actifs pourris » et sauvegarder la partie banque de dépôt.

Le Federal Reserve Board avait été créée après la crise de 1909 pour servir de banque de dernier ressort à l’échelle des Etats-Unis. Il était illusoire de croire que ses injections massives permettraient de sauver un système financier mondialisé se livrant massivement à des opérations spéculatives et négociant des produits hyper complexes dans le contexte mouvant des changes flottants, même si le cœur du système était à Wall Street.  

C’est le contribuable américain qui devra le faire mais il ne suffira pas : les pertes seront absorbées  plus généralement par l’économie-monde.

Tout cela porte leçon :
-    Il n’y a pas de banque de dernier ressort pour les banques d’affaires.
-    Une banque de dernier ressort mondiale n’aurait eu aucun rôle utile (Pas de Mondial Reserve Board !).
-    Le contrôle de l’activité des banques d’affaire et des sociétés d’assurances  ne peut être le fait des banques centrales mais directement de l’Etat
-    Mais il n’y a pas d’Etat mondial
-    Il y a donc un trou dans le système économique mondial.
-    C’est par ce trou que la crise s’est engouffrée
-    La solution « nationale » américaine  permettra d’éviter un effondrement du système financier mais ne suffira pas à fortifier  la situation économique globale.
-    En dépit des mesures prises actuellement le mistigri va continuer à courir le monde via « l’économie réelle ». Les pertes vont être diffusées partout par mille canaux (changes, inflations, faillites, …).
-    Le monde va donc voir s’aggraver le retournement du cycle.
-    Toute la question est de savoir s’il va y avoir des blocages nationaux avec retour à des pratiques protectionnistes.   
-    On constatera alors l’extrême nocivité du système incontrôlable des changes flottants. On risque de voir se propager des mesures d’isolement monétaire et d’inconvertibilité des monnaies.
-    Et là, sans nouveau Bretton-Woods et sans remise en cause des changes flottants,  on risque bien une crise de type 1929 !

Rien n’est joué. 

Didier Dufau

PS : Le dessin, excellent, est de Chappatte pour le Temps (Genève)

Chaque crise générale touche le secteur bancaire. C’est une loi absolue qui ne souffre aucune exception.  Les crises les plus dures sont celles où le système bancaire est touché le plus durement.  Nous avons insisté que cette crise serait dure et elle touche en effet durement les banques.
Prenons la crise de 1991(aux Etats-Unis) -1993(en France).  Elle a laissé le secteur bancaire notamment européen quasiment en faillite et il a fallu près de 4 ans avant qu’il ne se remette sur pied.  La spéculation avait concerné cette fois là le secteur immobilier d’entreprise.  Les banques prêtaient jusqu’à 120% du coût d’un investissement.  Une affaire immobilière achetée le matin à crédit pouvait être revendue le soir avec une plus value.  L’encours des crédits au secteur avait été multiplié par 7 sans qu’aucune banque ne prête la moindre attention aux avertissements : tout le monde était sur ce marché et on gagnait de l’argent.  Lors du krach, les sommes perdues furent infiniment supérieures à ces gains  entraînant une restructuration majeure du secteur bancaire en Europe.
Cette fois ci la spéculation a porté essentiellement sur l’immobilier domestique, du fait des taux très bas provoqués par les moyens utilisés par les Etats-Unis pour sortir de la crise de 2001-2003. S’y est ajouté un second élément : on a généralisé des techniques que personne ne comprenait très  bien mais qui semblaient apporter un petit avantage de rendement.  Ces techniques ont explosé dans les mains de leurs utilisateurs, un peu comme le système de Law explosa du fait d’une nouveauté non complètement domestiquée.  Les produits dérivés, les adossements, les titrisations, n’étaient en général pas compris des directoires des banques. Ils n’ont donné aucun ordre particulier pour encadrer ces techniques.   Ils ont été emportés par l’avalanche qu’ils ont déclenchée en toute ignorance.  
Des remises en cause importantes vont avoir lieu,  jusqu’à ce qu’on trouve un moyen d’utiliser ces nouvelles techniques sans danger.
De même les « hedge funds » trouvent leur limite. Il s’est produit ces dix dernières années une véritable révolution dans les structures mêmes de la gestion d’assets.  Les grandes institutions ont cessé d’avoir leur propre gestion. Elles se sont contentées de choisir parmi un panel d’institutions des placements souvent fondées sur une technique particulière ou une cible particulière.  On est arrivé à la fin de cette logique. S’il  n’ya que des hedge funds,  il n’ya plus de hedge funds !  Le rendement  de ces instruments devient le rendement moyen.  Avec des coûts de gestion extravagants.  Indépendamment de l’effet de la crise qui n’est jamais bien prise en compte par les hedge funds, contrairement à ce qu’on dit parfois (voir le dicton : « l’arbitrage gagne  sur une tendance établie et perd à la rupture »), on va assister à une nouvelle restructuration des méthodes de gestion d’actifs qui fera une part moins importante aux fonds spéciaux et dérégulés cachés dans des paradis fiscaux.  
La crise aura donc au moins deux conséquences :

- Provoquer à l’échelon micro économique une refonte du secteur financier avec un changement probablement très important  des dispositions légales aussi bien structurelles,  opérationnelles que prudentielles  et redéfinir l’emploi de certaines techniques pour qu’elles soient moins aléatoires et moins incomprises que maintenant.  Jusqu’à maintenant les Etats-Unis avaient toujours réussi à passer le mistigri de la crise aux autres. Cette fois ci c’est fini.  Les banques américaines n’en sortiront pas comme usuellement la tête haute et l’œil dominateur.  Elles vont être contraintes à la modestie et à la réforme.

- Rafraîchir la réflexion générale sur la nocivité des changes flottants, un système qui crée  des complexités dont on voit bien que les  « technologies bancaires  de pointe »  n’arrivent pas à s’affranchir et qui permettent des déséquilibres constamment amplifiés et dommageables pour tout le monde. Jusqu’ici les Etats Unis pensaient que cela les favorisait.  Cela aussi change.
Toute crise accouche d’un progrès…
Lewis Holden