A raison qui pense comme vous !

Depuis des lustres non rappelons qu’une économie de changes flottants est obligatoirement instable et dangereuse,  et que faire passer les lourds camions de la croissance mondiale sur des passerelles en caoutchouc ne peut rien provoquer d’autre que la chute des camions pris dans les soubresauts incoercible de la passerelle.   Cela fait des lustres que nous décrivons  les dangers que cette instabilité crée pour non seulement la croissance mais surtout pour le fonctionnement régulier des économies qui sont confrontées à deux phénomènes désastreux : la montée de la complexité et l’aggravation perpétuelle des déséquilibres, les solutions d’une crise étant la source de la suivante.

Quand les « trente glorieuses » se sont elles brutalement arrêtées ?  Comme par hasard avec la crise de 73-74 qui était fondamentalement une crise due à la baisse excessive du dollar avec une inondation redoutable de création monétaire par le Trésor américain et la FED. On a fait semblant de prendre la conséquence (la hausse brutale des prix pétroliers) pour la cause ;  et, l’inexpérience de la nouvelle situation aidant, le monde a connu la stagflation, puis une première crise de change des pays émergents, puis le krach de 1991-93, puis l’explosion de la bulle de 2000 et ses conséquences puis le krach actuel qui marque la fin du cycle démarré en 71.

La puissance géopolitique des Etats-Unis, le rôle de monnaie mondiale du dollar,  l’influence presque dictatoriale d’économistes comme Milton Friedmann,  ont permis à un système intenable sur la longue durée de prospérer, les Etats-Unis ayant été capable de faire supporter aux autres les crises successives, au prix d’une fragilisation constamment aggravée.  Nous avions dénoncé comme superficiel l’article de Rogoff, économiste du FMI, lorsqu’il avait prétendu que les crises étaient constamment plus limitées. Ce n’était vrai qu’aux Etats-Unis et au prix de déséquilibres de plus en plus inquiétants.  Dès 2006 nous avons indiqué que la crise à venir serait très grave parce que justement les Etats-Unis n’avaient plus le moyen d’en réchapper.

Les produits financiers compliqués ne sont qu’une  conséquence des changes flottants, puisque toute opération internationale suppose une double spéculation : sur le bien lui-même et sur la monnaie. Un univers de ressources faciles s’est ouvert aux banques intermédiaires obligées qui ont profité de l’inondation monétaire générale et l’ont aggravé tout en croyant faire face aux défis de prévisions par la technique mathématique.  C’est ce système là qui vient de s’écrouler.  Mais rien ne sert de condamner les moyens de lutter contre la complexité si on n’agit pas sur la complexité elle-même.

Alors, oui, nous condamnons inlassablement les changes flottants, cause première de la fin des trente glorieuses et de l’effondrement systémique actuel.  Et nous pensons qu’un Bretton Woods 2 n’a de sens que si le système des changes est réformé.

Qu’écrit Michel Rocard dans le JDD du 2 novembre : « La montée des produits dérivés résulte de la désorganisation de l’économie réelle qui elle-même découle de la décision de décrocher le dollar de l’or. Le commerce qui jusque là travaillait à change fixe, a été menacé par les changes flottants. Tout est devenu volatile, imprévisible. Il a fallu se couvrir, inventer les combines  les plus tordues pour tenter de réguler la valeur des titres sur lesquels on travaille. A partir de là l’économie a été plus abstraite et plus fragile. La finance mondiale a fait supporter à l’ensemble de la société un taux de risque anormal ».

Tout cela est un peu approximatif : on confond les flux marchands et les flux de placement ; on ignore que les produits dérivés datent sous leur forme mathématique du début des années 90.  Bref, on connait l’air mais pas trop les paroles.

Mais au moins l’intuition est bonne. La crise de 2008-20 ?? est bien le dernier soubresaut d’une désorganisation commencée en 71 et qui a vu des inondations monétaires successives se résorber par des crises successives dont la dernière est systémique et marque la fin de cette étape particulière de l’histoire économique.

La suite des propos de Michel Rocard est sans intérêt car il ne sait pas ce qu’il faut faire et ne peut que se livrer au petit jeu de la distribution des bons et des mauvais points politiques. Mais au moins il a compris que le système de change actuel était intenable et que la reconstruction d’un effort collectif pour harmoniser les monnaies et les politiques économiques était nécessaire.  C’est bon à prendre.

L’absence d’un consensus sur les causes et donc sur les remèdes aggravera la crise actuelle. On ne se souvient pas qu’il y a eu des conférences au début des années 30 pour faire face aux désastres montants de la déflation.  Et qu’elles n’ont pas permis de trouver une solution commune.  Chaque pays a joué sa partition au détriment de l’ensemble, provoquant la dépression généralisée. On est loin d’avoir évité ce danger.

On le verra rapidement lors de la prochaine conférence. Si personne n’évoque la nécessaire stabilisation des changes avec coordination des politiques économiques, afin d’éviter la poursuite des déficits astronomiques des balances extérieures américaines et l’accumulation de ressources virtuelles et stériles dans des pays à trop forts excédents,  il n’y aura pas d’espoir de sortir de la crise autrement que par la dépression.

Depuis plus d’un mois maintenant des monnaies nationales sombrent provoquant des dévaluations phénoménales et des hausses délirantes des taux d’intérêt. Le Brésil dévalue massivement entraînant l’Argentine dans un nouvel « hiver économique ». L’Islande, la Hongrie, la Serbie n’ont plus de monnaie ni de crédit.   Le Japon ne sait plus à quel niveau de Yen se vouer. Les Chinois redoutent la perte de la valeur de leurs dollars accumulés dont ils n’ont pour le moment rien fait.   Croire qu’il ne s’agit que d’une affaire de crédits immobiliers américains douteux vicieusement transférés au monde entier  par Wall Street est réellement pitoyable.

La sortie de crise de ne sera pas un « new deal  2 » américain, ou une poussée majeure du socialisme rétablissement un meilleur équilibre entre  revenus du capital et du travail.  Ce ne sera pas non plus l’émergence d’une politique de « décroissance positive », un oxymoron qui n’a que la valeur des oxymorons. Une fois les pertes digérées, ce qui prendra plus que  quelques mois, ce sera la patiente reconstruction d’un monde global stable où les déficits ne pourront se poursuivre indéfiniment sans action correctrice rapide et concertée. 

Le monde qui émergera alors ne sera pas celui rêvé par Milton Friedman mort le 15 novembre 2005, juste avant la révélation de son erreur d'analyse en matière de change.  On notera le silence abyssal de l’école de Chicago, censé propager sa pensée,  depuis que la crise mondiale a commencé.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes  E-toile.

En accidentologie, on sait qu’un drame est rarement le fruit d’une seule cause et que plusieurs facteurs se conjuguent pour faire céder les précautions qui entourent la plupart de nos comportements.  On trouve le plus souvent : un terrain favorable, une innovation qui trouble la routine de la normalité et une ou plusieurs imprudences simultanées  qui lient l’ensemble et provoquent la catastrophe.

La crise mondiale qui nous frappe relève du même type d’analyse.  La conjoncture est le fruit de conjonctions.  On peut dès maintenant en établir le tableau.

Le terrain était favorable à une crise économique. Pourquoi ? D’abord parce qu’on sait qu’une crise  à caractère de ralentissement ou de récession frappe l’économie mondiale tous les 8 à 10 ans.   On sait aussi que le dernier épisode de ce type a été particulièrement aigu au moins sur le plan boursier. En France le Cac a atteint près de 7000 points avant de redescendre à 2500, imitant la bourse américaine.  Les Etats-Unis ont été obligés après des lustres de déficits ahurissants d’aggraver encore la fuite en avant en inondant le monde de liquidités, en faisant descendre les taux d’intérêt extrêmement bas tout  en laissant plonger le dollar.  Des taux d’intérêt inférieurs à l’inflation, donc négatifs, ne peuvent guère être considérés comme normaux.  Un dollar dévalué de 97% par rapport à l’or en 30 ans, ne peut pas être vu comme une monnaie sans problème.

Une première question, macro économique est de savoir pourquoi  on a pu en arriver là.  Les théories genre « exubérance des marchés » sont évidemment un peu courtes.  C’est toute la question des changes flottants et des possibilités offertes aux Etats-Unis de laisser filer leurs déficits pendant des années.   L’observateur ne peut manquer de remarquer que cela fait trente ans que cela dure avec des crises financières de plus en plus graves. La question se pose de réformer cet environnement macro économique qui s’avère inégalitaire, instable et dangereux.

Y-a-t-il une innovation particulièrement importante dont la nouveauté aurait pu troubler les équilibres  et le jeu des précautions habituelles ? 

Oui : la banque assurance et les produits techniques sophistiqués. 

Une grande partie de la montée des hedge funds dans les années 1990 est liée à la mise en place de nouveaux liens entre organismes d’assurances et banquiers.   Ce sont les détenteurs des gros stocks d’actions qui peuvent les prêter et permettre de jouer sur les « futures », en un mot toutes les formes d’options et d’opérations à fort levier.  Les assureurs ont des actuaires, rompus aux mathématiques.  Dans le fourneau de la « banque assurance » des experts vont voir se dessiner des possibilités nouvelles d’abord expérimentées par les hedge funds puis repris dans la banque d’affaire.    Les experts de l’assurance sont passés maître dans l’art de modéliser à long terme les flux de trésorerie.   L’ingénierie financière prend son essor avec des produits largement incompréhensibles pour le commun des banquiers.  Mais ils sont tentants, car ils sont hors bilan, hors bourse et  hors de portée des régulateurs. Or justement les banquiers peuvent faire du chiffre car les taux d’intérêt sont bas ce qui stimulent opportunément les demandeurs.  Et les assureurs sont prêts à assurer les crédits  et les opérations un peu compliquées, qui leur font gagner beaucoup d’argent sans peser sur leur trésorerie.  Les agences de notation sont totalement dépassées par les technologies mises en œuvre et raisonnent à  la papa comme s’il s’agissait de crédits classiques.

Quelles auront été les imprudences ?  

Le marché immobilier des particuliers  stagnant depuis la crise de 1974, malgré un net rebond  à la fin des années 80, est reparti à la hausse selon son rythme propre. C’est vrai partout dans le monde.  Aux Etats-Unis l’administration Clinton commet une première imprudence : elle fait passer une législation « politiquement correcte » imposant les crédits aux minorités tout en donnant une garantie aux deux instances de régulation du marché des hypothèques, Fanny Mae et Freddy Mac.  La baisse des taux d’intérêt aidant  un énorme marché des prêts immobiliers à primes de risque se met en place.  Une seconde imprudence provient des acteurs de la « banque-assurance » qui plongent dans la fabrication de produits dérivés de ces crédits avec la garantie apparente de la technicité et de l’énormité des réserves des assurances, plus celle de l’Etat américain.

A partir de 2002 le marché s’emballe.  Les produits complexes font le tour de la terre, générant de gras courtages et finissant dans le bas de laine d’épargnants incapables de savoir ce  que les gérants de portefeuille peuvent bien mettre dans leur compte.   Au lieu de s’inquiéter sur la montée des encours en produits complexes,  la complaisance domine et on s'extasie. Lehman Brothers, en pointe sur la confection et la distribution de ces produits est primée pour son audace, sa technicité et ses résultats brillants.  Les ambitieux se lancent un peu partout dans la danse, y compris des européens comme le suisse UBS ou le français Crédit Agricole.  L’inconscience est générale, l’imprudence devient universelle. La valeur  de l’en cours global  des CDS et des CDO  croît à partir de 2002 de plus de 100% par an, grégarisme bancaire oblige !

Jusqu’à ce que le cycle reprenne ses droits et que le retournement global de la conjoncture s’annonce.  On commence à s’aviser que certaines positions sont très aventurées. Le marché immobilier américain tousse puis se retourne. Pour la première fois les prix baissent.  Les flux de trésorerie à la base de toutes  les titrisations s’inversent. Les marchés interbancaires de gré à gré sur ces produits se bloquent en juillet 2007. La comptabilisation devient impossible.  Des pertes apparaissent dans des bilans qu’on croyait vierge de tout problème. Les attaques de banques commencent, et les assureurs sont pris d’assaut. Ils ont donné leur garantie.  Le château de cartes s’effondre et avec lui les bourses mondiales.  La crise de confiance finit par bloquer partout le système bancaire  et  comprime l’économie dite « réelle ».

Nous en sommes là.

Il y a bien eu conjonction d’un terrain dangereux, d’innovations incontrôlées et d’imprudences caractérisées. 

La sagesse serait d’agir pour l’avenir sur ces trois aspects.

Il faut évidemment revoir un système qui permet aux Etats-Unis d’alimenter par ses déficits des crises financières de plus en plus graves. C’est la question des changes flottants et de la régulation des politiques des Etats par un système égalitaire sans superpuissance à privilèges et avec une organisation globale différente de celle qui existe.  C’est la question la moins débattue car à la fois la plus technique et la plus politique.  Les économistes sont taiseux et les Etats-Unis  ne lâcheront pas facilement leur statut d’hyper puissance. 

Il faut maîtriser l’innovation financière, c’est à dire contrôler mondialement la création et la diffusion des produits dérivés et structurés.  Vers ce monde compliqué il faut voguer avec  des idées simples : rentrer les « futures » partiellement dans le bilan et faire en sorte qu’un créateur de produits dangereux en conserve une bonne partie comme gage de sa validité.  Mais la magnitude de complexité doit être aussi réduite. On retrouve nos changes flottants qui imposent, pour que la diffusion mondiale de ces produits soit possible, des hedgings sophistiqués et eux même complexes, rendant le tout parfaitement  non maîtrisable.  Et la combinaison de produits complexes dans des produits complexes ad infinitum doit certainement faire l’objet d’un traitement prudentiel un peu plus sévère. A l’échelon mondial.

Quant à l’imprudence, on touche à la condition humaine.  On pourra toujours  règlementer la rémunération des « traders »,   on ne changera rien durablement. Les politiques feront toujours du « politiquement correct » et prendront des mesures démagogiques et potentiellement dangereuses,  les banquiers seront toujours des moutons,  les ambitieux enfourcheront toujours le dernier dada à la mode, les épargnants chercheront toujours à « battre la moyenne du marché ».  Il  faudrait surtout mettre en place des procédures d’alerte quand un marché dérape de façon trop « exubérante ». Mais il faut que cela soit une fois encore une organisation mondiale qui parle et qu'elle puisse le faire sans la pression d'un bailleur principal  !  

Le FMI, seule institution de surveillance existante a totalement failli à sa mission.  Impuissante vis-à-vis des Etats-Unis son  principal  bailleur qui dispose en outre, seul,  d’un droit de veto, elle n’a rien compris à ce qui se passait  dans la sphère des innovations de la banque assurance, contrairement à la Banque des Règlements internationaux qui, elle, a bien vu la bulle des produits dérivés et structurés. Elle est de plus présidée par un président sans crédit et sans réelles compétences : erreur d'un choix politique pour une institution déboussolée depuis longtemps, sans importance pratique et dont la présidence est vue comme une sinécure pour satrape en attente de poste encore plus honorifique. 

Les Etats-Unis sont évidemment au cœur de la tourmente.  Ils sont actuellement sans pilote et avant que le nouvel élu soit réellement en place  il se passera encore quelques mois. Rien dans les propos actuels des candidats ne laissent penser qu’ils veulent le moins du monde revenir sur leurs privilèges et leur rôle de leader de l’occident et de maîtres du monde.  L’ennui c’est que les changes flottants, c’est eux ; les déséquilibres pesant sur le monde entier, c’est encore eux ; les innovations financières dangereuses, c’est toujours  eux ;  le blocage de toute régulation financière et comptable universelle, c’est aussi eux ; les banquiers qui ont créé le marasme général, ce sont les leurs ; les plus lents à réagir, c’est encore, toujours, aussi,  eux.  Autant dire qu’ils ne céderont rien facilement et que les autres iront à la discussion en marchant sur des œufs.

On ne s’accordera que sur les points les plus faciles : les normes comptables, les agences de notations,  la régulation internationale  de la banque assurance, peut être le système de rémunérations des banquiers et un petit peu les « hedge-funds ».  Mais on peut craindre qu’on n’aille pas plus loin. 

Si on aime les analogies routières : on mettra des air-bags, quelques gendarmes  et on fera souffler les conducteurs dans le ballon. Mais on ne touchera pas à la route défoncée et dangereuse.

C'est trop peu et trop tard.

On est déjà passé du ralentissement à la récession. Tout est  en place pour qu’on passe à la récession sévère  puis à la dépression.

 Sauf miracle...
…politique !  

Didier Dufau, pour le Cercle des économistes e-toile.