La réforme du système monétaire international est la grande absente de toutes les réflexions menées depuis le krach de septembre 2008. Le système des changes flottants  est un sujet quasiment tabou bien qu’il n’y ait aucun corpus économique important et convaincant justifiant son hégémonie. La contestation vient par un biais : la critique du rôle du dollar notamment par les pays dits du « bric », Brésil, Russie, Inde et Chine. Plusieurs d’entre eux ont accumulés des réserves en dollars immenses dont ils craignent que la valeur ne s’évapore.   Contrairement au Japon qui a accepté de se voir ruiné à plusieurs reprises par des baisses importantes du cours du dollar, ces pays ne sont pas alignés sur les Etats unis et peuvent exprimer leur inquiétude.

La création monétaire débridée de dollars par la FED leur fait craindre un effondrement de cette monnaie à plus ou moins court terme. Dans un système de change flottant si une opération de spéculation en ce sens était déclenchée, elle serait impossible à arrêter.  Si les Etats ne considèrent pas comme de leur responsabilité d’assurer une valeur externe de leur monnaie, et se concentrent sur sa stabilité  interne, mesurée par les prix à la consommation, rien n’empêche en effet un effondrement. Le yoyo du dollar est une réalité qui a fait passer sa valeur en euros par exemple du simple au double. Rien n’interdit de penser que le dollar ne puisse encore baisser fortement, bien qu’il soit déjà au plus bas. Les accords occultes entre la FED et la BCE réduisent actuellement les fluctuations entre Dollar et Euro. Rien n’indique qu’en cas de tourmente monétaire ce gentleman’s agreement pourra être maintenu.

L’effondrement du Dollar aurait des conséquences immédiatement cataclysmiques et entraînerait dans la foulée la fin du libre échange tel que nous le connaissons. En fait on se retrouverait ipso facto dans la situation qui avait prévalu au début des années trente lorsque le Dollar, après la Livre, avait été fortement dévalué. Le marché international des devises-papiers (fiat money pour les anglicisants) est incapable de trouver un équilibre rationnel quelconque en temps normal. Il l’est encore moins en cas de crise générale, et ne le serait plus du tout en cas de panique générale alors que les planches à billets fonctionnent à plein régime.

Chacun sent que le régime des changes flottants est une croute monétaire hyper fragile sur laquelle on ne peut avancer qu’en marchant sur les œufs et que si elle craque ce sera panique à bord et sauve qui peut.

C’est une des raisons pour laquelle nous affirmons depuis septembre 2008 que la première mesure qu’il fallait prendre était de stabiliser le système de changes avec responsabilisation des Etats vis-à-vis de la valeur extérieure de leur monnaie.

L’ennui c’est que le débat sur une réforme du système des changes n’est pas ouvert et que les solutions sont peu explorées et encore moins débattues. On parle d’un retour à l’étalon or sans véritablement en comprendre les contraintes qui sont sévères. Ou d’une restauration du système mis en place à Bretton Woods qui est peu souhaitable.  Il faut donc se projeter dans un autre univers que ceux que nous avons connus ce qui n’est jamais simples. On n’entre pas dans l’inconnu sans précaution. Comme aucun débat suffisamment général n’a eu lieu, les autorités ont l’impression que ce serait de l’aventurisme pur.  En cas de crise le premier réflexe est le repliement sur les certitudes et le confort des habitudes. Politiquement c’est ce qui explique le virage à droite initial de l’opinion dans les élections politiques. Economiquement, on fait bloc sur ses certitudes. En fait on se raccroche à ce qui est à portée de la main, même quand il s’agit de brindilles.

L’étalon-or n’a pas connu une période de généralisation très longue et cette période n’a pas été particulièrement heureuse. Jusqu’en 1873, c’est le bimétallisme or et argent qui régnait, non sans crises majeures. Il a été rendu impossible par la découverte de nouveaux filons et surtout de nouvelles techniques d’extraction d’or qui a provoqué des désordres monétaires continuels jusqu’à ce que l’argent soit démonétisé. Il s’en est suivi une première « grande dépression » à la fin du dix neuvième siècle particulièrement regrettable.

Peu de gens savent encore que le mode d’ajustement des balances extérieures en système d’étalon or est la déflation. Plus personne n’accepte la déflation. Les salaires sont quasiment fixés. L’Etat considère que ses recettes doivent être protégées à la baisse. Les grands groupes tiennent leurs prix. En un mot : le mode d’ajustement de l’étalon or est inopérant et ne serait plus toléré.  Imaginons que nous soyons en régime d’étalon or : la Chine aurait accumulé un tas d’or mais en provoquant une déflation proportionnelle aux Etats Unis.   Un rééquilibrage dur des échanges se serait alors produit avec baisse des salaires et des prix aux Etats-Unis.   Dans notre société basée sur les grands groupes, les syndicats, l’Etat omnipotent, il n’y aurait aucune chance pour que la potion soit avalée.  Les autres raisons souvent avancées pour refuser l’étalon or ne sont pas convaincantes.

Certes l’or est actuellement fort mal réparti et le seigneuriage donnerait des boni importants à certains. Mais une fois le système en place les stocks bougent et se retrouvent là où ils doivent être. La crainte d’un manque de liquidité du fait d’une insuffisance d’or est également infondée. La production d’or augmente à un rythme de 2 à 4% par an ce qui est le rythme hors inflation de la croissance. Quant aux hymnes à l’irrationalité d’un système qui consiste à faire des « trous dans la montagne », ils sont exclusivement polémiques et n’ont pas d’intérêt en soi. S’il fallait faire des trous dans la montagne pour avoir une croissance heureuse et durable, pourquoi pas ?

La vraie raison de l’impossibilité de l’étalon or est que ses mécanismes d’ajustement ne sont pas politiquement acceptables et ne correspondent pas aux nouvelles structures économiques. Elles ne fonctionneraient pas.

Le retour au système mis en place à Bretton Woods, le Gold-dollar exchange standard, ne convient pas plus. Rappelons que ce système consiste à ne définir qu’une seule monnaie convertible en or, le dollar, toutes les autres étant définies par un taux de change vis-à-vis du dollar.  Ce système de Gold exchange standard (GES), étalon de change-or en bon français, avait déjà été essayé après la guerre de 14-18 devant l’impossibilité pratique de revenir à l’étalon or : pratiquement tout l’or était centralisé aux Etats-Unis. Toute la période est marquée par des tourments monétaires continus. Jacques Rueff, un observateur particulièrement affuté, remarqua très vite que le GES avait été finalement le responsable principal de la crise de 1929.  C’est lui le père de la dénonciation de la « double pyramide de crédits »  que permet le système. Le pays qui a dispose d’une monnaie pivot finance ses déficits extérieurs par la création monétaire (facile : c’est sa propre monnaie qui sert de monnaie mondiale) en même temps que les excédents accumulés à l’extérieur finance également une même inflation de crédit. Le système est auto entretenu et au bout d’un moment on aboutit à des situations d’endettement global ingérable.  D’une part les crédits ne servent plus principalement à financer l’expansion mais la spéculation (la création monétaire va plus vite que le potentiel de croissance) ou l’inflation, d’autre part leur niveau par rapport au PIB devient tel qu’il est impossible de rembourser. On aura atteint en 1929  aux Etats-Unis un taux d’endettement de près de 400% du PIB en 1929. Il est facile de calculer le niveau démentiel de croissance qu’il aurait fallu pour payer les intérêts et rembourser le capital d’une pareille dette sans vendre le capital national. Ce sont les créanciers  qui ont payé.  Et l’activité.

A Bretton-Woods cette leçon n’a pas été tirée.  Les Etats Unis était devenue une hyper puissance. Elle détenait toujours l’essentiel de l’or du monde. Elle était la créancière de toutes les démocraties occidentales. L’économie européenne était par terre. La Livre britannique avait été totalement supplantée par le Dollar. Le retour à l’étalon or n’était pas plus concevable qu’en 1918. Les beaux esprits expliquèrent que si le premier étalon de change n’avait pas fonctionné c’était parce qu’il y avait trop de monnaies de référence. En fait toute monnaie convertible en or pouvait servir de réserves de changes susceptibles de justifier la création de monnaie dans les pays créditeurs dans ces monnaies.  Une banque centrale pouvait créer de la monnaie nationale à due concurrence de ses entrées de devises convertibles. La concurrence entre les émetteurs de monnaies « bonnes comme de l’or » déstabilisait le système. Ces défauts n’existeraient plus avec une seule monnaie triomphante et base de tout le commerce mondial, le dollar. Le monde ne risquerait plus la pénurie de monnaie internationale, comme c’était le risque supposé avec l’or. La puissance de l’économie américaine et son rôle directeur dans l’économie mondiale garantissait en fait tout autant que la référence à l’or la valeur de la monnaie de référence, et indirectement la valeur des monnaies des pays qui « ne feraient pas plus de bêtises que les autres ».  Les pays autres que les Etats-Unis  étaient tenus de faire  les efforts nécessaires pour maintenir la valeur de leur monnaie en dollar. Les Etats unis étaient tenus de garantir la valeur du Dollar en or.  En avant pour les « trente glorieuses ».

En vérité le système était vicié à la base.

A suivre ...

Une fois de plus on a vu une « reprise psychologique », totalement virtuelle,  emporter la presse internationale et les institutions politiques alors qu’absolument rien ne le justifiait.

Comme nous l’avons prévu et écrit depuis 2006, la crise est plus dure que celle de 1993 qui fut pourtant la plus sévère depuis la guerre. Beaucoup plus dure. Tous les records sont battus sur tous les fronts. Pas un jour sans qu’on nous annonce un désastre « jamais vu depuis les années 30 ». L’exercice qui consiste en permanence à rectifier les statistiques du passé à la baisse et les perspectives du futur à la hausse est certes bien intentionné mais peu représentatif de ce qui se passe sur le terrain.

Le rebond de la bourse doit être analysé avec un minimum de prudence. Comme d’habitude la réaction à la baisse a été plus loin que nécessaire. Et il y a eu une réaction normale. Mais qu’elle est minime ! Si on ramène les cours du CAC en unité monétaire réelle (en déflatant l’inflation), on s’aperçoit qu’on est proche des plus bas historiques depuis la guerre de 40. Les hausses nominales en unité monétaire courante masquent la réalité. On sait que l’Euro est désormais à parité de valeur avec le Franc du milieu des années 60. C'est-à-dire que la monnaie a été à peu près divisée par 6 ou 7 depuis cette période. Un indice de 3200 actuel  correspond donc  à moins de 500 en valeur constante. Laissons aux statisticiens le soin de faire les calculs précis. Mais cette approximation suffit pour constater que les cours actuels sont infimes. Il était normal que l’on rebondisse de 2500 à plus de 3000. La hausse est due principalement à la revalorisation des titres qui avaient été massacrés. En revanche les cours des blue ships ont eu tendance à s’effriter malgré le rebond. En un mot : les spéculateurs ont joué les valeurs spéculatives ; les épargnants ont quitté la bourse et n’y sont pas revenus, boudant même les belles valeurs qui après voir mieux résister s’enfoncent à leur tour.  Tout ceci ne correspond à aucune anticipation de fin de récession.

De même les rebonds plus ou moins saugrenus que l’on constate sur les marchés de matières premières n’ont pas à être pris comme des signes absolus que tout repart. La spéculation est toujours là alors que les courbes de consommation sont au plus bas. La Chine qui craint comme la peste un effondrement du Dollar a converti une partie de ses réserves de devises en stocks réels. Ce faisant elle a induit une restriction du crédit aux Etats unis (où ses dépôts étaient placés) et alimenté une hausse des cours totalement disjointe des consommations. L’effet ne peut être que temporaire. Sur aucun marché on ne constate de reprise marquée. Au contraire tous les marchés sont maintenant confrontés à des baisses sensibles qui forcent les intervenants à des restructurations massives.  La Chine qui prétend avoir une croissance « meilleure que prévue » a vu ses exportations chuter de près de 27% en mai…

Au total, la récession globale dans le monde sera de 3% (en PIB) en 2009 selon la BIRD, alors qu’on prévoyait il y a encore quelques semaines une baisse historique (ce n’était jamais arrivé depuis la guerre de 40) mais de moins de 2%.

En France, compte tenu de l’énormité  du secteur non concurrentiel et du nombre très important d’inactifs (la plupart des jeunes jusqu’à 25 ans, la plupart des vieux après 55 ans), et de personnes vivant de subventions publiques, l’impression domine que finalement la crise n’existe pas et qu’elle touche uniquement quelques secteurs.  La réalité est très différente. Tous les secteurs sont touchés. La seule question c’est de savoir si la récession vécue est de 10%, de 30% ou de 50%, voire plus. Sur notre indicateur relatif à l’industrie mécanique (2500 entreprises) nous constatons que les commandes sont en baisse de plus de 30% pour plus de …60%  du panel. C’est une bérézina jamais constatée depuis le lancement de notre indicateur. Le tourisme souffre de la même façon, comme le transport des personnes et des marchandises, comme le commerce des boutiques, comme les prestations de conseil aux entreprises et de service à la personne. Même dans les activités subventionnées par l’Etat, les régressions sont importantes. Des spécialistes médicaux qui voyaient leur agenda pleins des semaines à l’avance ont des trous dans leur planning de la semaine en cours. Les dentistes s’occupent des soins et de moins en moins des appareillages et des reconstructions.  Les coiffeurs vivent leur dixième mois d’activité ralentie. Les bistrots marchent au pas (entre 10 et 30% de baisse de chiffre daffaire). Les agences immobilières disparaissent par dizaines tous les mois.  On voit bien avec Marionnaud que les grandes chaînes de boutiques qui fonctionnaient très bien n’y arrivent plus.  Lorsque les statistiques seront connues dans quelques mois, on verra que le second trimestre 2009 aura été très mauvais.  On ne voit pas pourquoi cela devrait changer au troisième.

Toutes les recettes fiscales et parafiscales qui sont liées à l’activité sont en berne. Et à chaque fois qu’on en cite une elle l’est dans des proportions bien pires que prévues. La TVA, l’ISF, les impositions sur les BIC, rien ne rentre. Les recettes sociales régressent ouvrant des abîmes dans les comptes sociaux. Entre l’Etat et les collectivités territoriale d’un côté, et les organismes sociaux de l’autre ont et en train de creuse un déficit annuel supérieur à  100 milliards d’Euros en 2009.

Pendant que la récession de déploie dans toute sa tragique splendeur, les réformes sont quasiment inexistantes.

Aux Etats Unis des textes commencent à sortir pour interdire ou rendre moins préoccupants les CDO. Il aura fallu deux années pour arriver à ce seul résultat. Alors qu’aucune banque, échaudée par l’expérience, ne pratique plus l’exercice et ne veut acheter de tels « véhicules ». La législation ne fait que confirmer ce qui existe déjà. Effet sur la reprise ? Zéro.  Désormais on voit de nombreuses places financières mises en cause par le G.20 de Londres se précipiter pour sortir des listes noires ou grises de paradis fiscaux. Un peu de moralité dans les relations internationales ne font pas de mal. Mais le rapport avec la récession est nul et l’impact sur la reprise inexistant.  Des débats concernent la régulation en Europe des hedge funds. Soit. Mais les hedge funds n’étaient pas à l’origine de la crise  et leur encadrement n’aura aucun effet sur la reprise.

En revanche rien n’a été fait pour restructurer la banque. Au contraire : on a sauvé des molochs « too big to fail » qui savent que désormais ils seront toujours sauvés et que dégagés de la tutelle de l’Etat ils pourront à nouveau sévir sans entraves. Actuellement ils sont arcboutés sur la tâche inouïe de restaurer leurs marges à tout prix (pour le consommateur) pour sortir du collimateur. Ces banques jouent donc contre l’intérêt général en toute impunité.  Un prix Nobel, certes souvent contestable et contesté, Stiglitz,  vient de rappeler que les trop grosses concentrations dans la banque assurance ne garantissent qu’une seule chose : le retour des mauvaises pratiques. Il est amusant que les fonds obligataires que les grosses banques promeuvent actuellement comportent une grosse part de CDS : une fois de plus le risque est réparti entre assureur et banque. Il ne porte plus sur les crédits subprimes mais sur les obligations d’entreprises dont l’avenir est incertain. Où est le changement de pratiques et de mentalité ?

Une des démarches préférées des politiques est de toucher exclusivement au thermomètre et pas aux sources de difficultés.  La discussion sur le changement d’indicateur de croissance est de cette nature. Il n’a strictement aucun sens dans la période actuelle. La révision des normes comptables est un exercice du même genre. La crise des subprimes en juillet 2007 ayant rendu impossible la cotation des CDO ceux-ci ne relevaient plus d’une estimation par les marchés. La norme en cours permettait donc de passer outre sans entrer dans la « pro cyclicité ». Ce qui explique que les réformes patinent joyeusement : aucun système comptable ne permet de masquer durablement une crise !  

L’important c’est d’abord d’éviter la crise.  

On progresse vers la prévention de l’éclatement des bulles. L’étude de L. Alessi et C Dektent, publiée  dans le bulletin n° 8 de la BCE, prouve cette chose absolument neuve et incroyable : la hausse de la liquidité globale annonce qu’une bulle va éclater dans les 6 trimestres suivants.  Mais elle ne dit rien sur les causes de la hausse de la dite liquidité. Lorsqu’en 1992, le lecteur impavide pouvait constater que les en cours à l’immobilier d’entreprise avait été multipliés par 7 par rapport aux encours moyens des années précédentes, il ne fallait pas être grand clerc pour savoir que cela allait craquer et sévèrement dans les deux ans. On s'amuse avec des évidences en faisant croire qu'on a enfin compris.

Lorsqu’une bulle apparait il est déjà trop tard pour agir efficacement. C’est en amont qu’il faut être attentif en éliminant les facteurs de gonflement irrationnel. Nous connaissons aujourd’hui à travers le monde une bulle obligataire : qui bronche ? Personne. Quand un indicateur montre le haut, tout le monde se réjouit.  En France nous connaissons une bulle aberrante des investissements dans les PME du fait de la nouvelle loi sur l’ISF. Qui se plaint ?  Il est plus que probable qu’il y aura à terme une correction sauvage sur les obligations (comme il y en a eu une après 74 sur les junk bonds) et sur les PME (d’ici deux ans, combien restera-t-il des PME surcapitalisées actuellement ?).

En France tout ne finit pas avec des chansons, mais avec des …impôts.  D’ores et déjà l’escroquerie du RSA apparaît dans toute sa splendeur.  Bien sûr il ne permettra à aucun Rmiste de retrouver durablement un travail mais déjà les sommes prévues pour faire fonctionner le système sont insuffisantes. L’impôt de 1.1% sur le revenu de l’épargne ne suffira jamais pour financer cet immense bazar qui met à genoux toutes les institutions chargées de la pauvreté et du chômage. On parle déjà de l’augmenter massivement. On suit le même schéma que pour la CSG et le RMI il y a 20 ans.   Les élections européennes ont été l’occasion de renouveler les paroles d’une chanson insistante : il faut des ressources propres pour l’Europe et vive l’impôt européen.  La mode écologique conduit comme en septembre 2008 à une reprise des hostilités sur la taxe dite carbone.  Avec la plus belle hypocrisie on annonce qu’elle serait créée à identité de pression fiscale !   De même avec l’anniversaire de la taxe Chirac sur les billets d’avion, on reparle d’une extension massive du système. Il est vrai que la récession dans le domaine des transports aériens prive de ressources quelques prébendiers évidemment bien intentionnés.  Tous semblent oublier qu’en France, les prélèvements correspondent pratiquement au niveau de la valeur ajoutée des entreprises. La richesse produite est donc déjà quasiment préemptées par les besoins publics.  En pleine récession, où ira-t-on chercher les ressources nouvelles ? A l’étranger ? La hausse des impôts ne pourra être financée que par la vente du capital privé ou national.  Comme solution durable, on pourrait imaginer mieux !

Partout, faute d’avoir trouver la reprise au second trimestre 2009, on la projette sur 2010. Le monde retrouverait la croissance en 2010 ! Faible, cette croissance, mais réelle. La méthode pour obtenir ce résultat mirifique est d’estimer la demande globale compte tenu des dépenses publiques envisagées et d’en tirer une valeur prévisionnelle du PIB.  En l’absence de toute preuve que l’économie a touché le fond et qu’elle remonte après avoir talonné, ces estimations n’ont strictement aucune valeur.  Il est vrai qu’il est pratiquement impossible de faire de prévisions solides immédiatement après un collapsus aussi important que celui que nous connaissons. Il faudrait pour cela non pas connaître les estimations de dépenses mais les chemins nouveaux de la croissance. Or personne ne voit à l’heure actuelle les ruisseaux qui feront les grandes rivières de la reprise.

Pour la France, on sait que la reprise suit en général celle des Etats-Unis avec un à deux ans de retard.  En imaginant que celle-ci ait lieu à l’automne là bas, l’activité française ne reprendrait qu’en 2011 au mieux. 2010 va donc être plutôt dure et même tragique pour de nombreuses entreprises. Tous les grands groupes français l’ont anticipé en récupérant au plus vite du cash soit par l’émission d’obligations soit en faisant des augmentations de capital à prix cassés. Toutes celles qui auront à se refinancer en urgence en 2010 seront au plus mal. Le budget en cours de préparation l’est sur une base de croissance faible mais croissance tout de même pour 2010. C’est de la fumisterie. Ou de la poésie politique, comme on voudra.

Quand on ne sait rien il est politiquement correct de prévoir une reprise et de la décider presque nulle. Si cela va mieux personne ne viendra crier au Charron et si cela va plus mal, on sera bien triste mais cela n’ira pas plus loin.   En attendant on va bâtir un budget psychédélique sur une hypothèse de croissance qui limitera en apparence le déficit prévisionnel.

Reste la grande question de la déflation : sommes-nous ou non en déflation ? Il est vrai que pour la première fois depuis la guerre les prix ont baissé.

Inflation et déflation sont des termes connotés qui n’ont pas de sens fixé, ce qui rend leur emploi potentiellement dangereux pour une bonne compréhension des faits. La déflation est une réduction, en général voulue, de la masse monétaire, plus rapide que la baisse de la production, entraînant généralement une baisse générale des prix des actifs et des produits de consommation. L’inflation est son contraire : une hausse rapide des moyens monétaires, plus rapides que la hausse de la production,  aboutissant généralement à une hausse générale du prix des actifs et des biens de consommation.

Dans le système de l’étalon or, les sorties d’or provoquaient à due concurrence une réduction du crédit et de la monnaie qui à son tour pesait sur les prix et permettait  un rééquilibre des balances extérieures.  La déflation était donc incorporée dans le système.  Dans les années trente, après la dévaluation anglaise, les Français qui avaient eu longtemps  un bénéfice de change, se retrouvèrent avec des prix trop élevés par rapport aux prix mondiaux. Ils tentèrent une déflation administrative, le système monétaire international n’étant déjà plus un système d’étalon or. Elle fonctionna partiellement mais se heurta à des contraintes politiques et électorales qui aboutirent  au n’importe quoi généralisé.  

Une politique de déflation est donc une politique menée afin de retrouver un niveau compétitif sur le front des changes, après que la compétitivité ait été  détruite pour une raison ou une autre.  En régime de changes flottants l’effondrement du change d’une devise peut avoir pour conséquence une hausse très forte des taux d’intérêt pour freiner le mouvement. Cela n’a rien à voir avec une politique déflationniste même si la hausse des taux d’intérêt est déflationniste par nature. Elle ne vise pas à rétablir la balance commerciale mais à contrer des mouvements de panique sur les mouvements de capitaux à court terme.

La déflation ne peut avoir dans le système actuel que deux sources

- la destruction de monnaie de crédit par les banques. Il est vrai que depuis l’été 2007 ont se trouve dans ce schéma. Mais elle a été pratiquement intégralement compensée par l’émission de monnaie banque centrale.

- le redressement rapide et autoritaire des déficits de balance de paiement ou la ruine des pays créanciers (qui aboutit à détruire de la créance et de la dette mobilisable). Ce mouvement a eu lieu mais pas à une échelle astronomique qui expliquerait un cycle déflationniste.

Nous vivons des pressions déflationnistes mais nulle part des politiques de déflation sont menées.

A l’inverse la crainte d’une hyperinflation à court terme est vaine. La création monétaire des banques centrales peinent à compenser les destructions de monnaie par les banques.

La pression sur les prix est donc le fait de la récession plus que de manipulations monétaires et dépend sur certains marchés sensibles comme celui du pétrole et des produits d’exportation purement et simplement  de la spéculation en environnement de changes flottants.

Nous avons vécu une période de prix à la consommation contenus du fait de l’ouverture de la Chine et de sa politique d’accumulation d’excédents permis par un système conjoint de déficits abyssaux aux Etats unis et d’excédents fabuleux en Chine n, en même temps qu’une création monétaire débridée se concentrait sur les marchés de biens. Nous vivons des poussées spéculatives sur certains prix, dans une ambiance globale dépressive du fait que le désendettement global est en cours. Avec des situations nationales contrastées en fonction des cahots du système des changes. Donc il n'y a pas de véritable déflation, seulement une déprime des anticipations.

Rien n’est venu remplacer le circuit crédit de consommation à l’ouest, investissement au centre, production à l’est. Le système d’échange mondial reste désorienté et ne sait pas dans quelle direction reprendre. L’épargne mondiale est abondante mais gelée. La fragilité et l’instabilité est de règle partout. Aucune réforme réelle de quoi que ce soit n’a eu lieu.

Tout le monde attend le Godot de la croissance, en laissant les banques centrales créer de la liquidité à tour de bras et en laissant filer les déficits publics.  

Si rien ne se passe, comme c’est le cas en ce moment, alors il y aura deux possibilités :

          - Le temps des grandes bêtises comme on l’a vu trois ans après 1929. L’impatience des peuples se manifeste en général après deux-trois ans de crise ouverte.  2011 sera une année dangereuse.

        -  Le temps des grandes réformes et notamment la remise en place d’un système coordonné de croissance mondiale autour d’un système équitable de changes fixes.

Quelques indices montrent que cela frémit un peu  dans ce dernier sens.

Cela méritera une étude spéciale.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile

On ne compte plus les émissions obligataires. En France :

Michelin,

Lafarge,

Accor,

Pernod Ricard,

EDF,

GDF-SUEZ,

France Telecom,

Vivendi,

DEXIA,

Crédit Agricole,

Pour ne parler que des plus récents et des plus gros avec à chaque fois entre 600 et 1000 millions d’Euros à la clé.  

Tous les organismes de placement au contact du public bruissent de notes et de plaquettes : tous aux obligations !

On avait connu par exemple aux Etats unis dans les années 70 une pareille épidémie qui avait fait naître quelques années plus tard la crise des junks bonds, les obligations « pourries».

Avec l’emprunt EDF toute la presse s’est mise en marche comme un seul homme pour le vendre au plus grand nombre.  

L’interprétation macro économique de ce phénomène obligataire n’est pas évidente. D’un côté il vide les bas de laine et remet dans le circuit des sommes thésaurisées, ce qui en soit n’est pas mauvais. D’un autre il accroit l’endettement alors que nous sommes dans une crise de l’endettement ! Et on ne sait pas trop l’emploi qui va être fait de ces sommes : restructuration d’emprunts antérieurs, précaution pour éviter toute crise de trésorerie pendant la durée de la récession, rachat d’actions,  investissements, acquisitions.

Bref on ne saura que dans quatre cinq ans si ce ne sont que des opérations de « haut de bilan » ou si cela va toucher le compte d’exploitation.

En attendant nous avons un de ces beaux mouvements moutonniers dont la finance a le secret et qui sont censé être supervisés par les autorités financières. Vous les avez entendus se manifester sur le sujet ? Non, bien sûr. Rien de plus difficile à freiner qu’une bulle !

Le Baltic index a dépssé les 3000. Il décolle du fond du précipice où il trainait depuis un an. Un signal précurseur d'une réelle reprise du commerce international serait qu'il dépasse 5000. Cela parait loin, mais c'est un index hyper sensible qui a tendance à sauter par bond. Si cela devait se confirmer ce serait la première vraie bonne nouvelle depuis le début de la récession.

On sait l’intérêt que nous portons sur ce site aux questions de statistiques économiques et de prévisions. Nous y avons déjà consacré de nombreux articles :

http://cee.e-toile.fr/index.cfm/2009/4/23/FMI--un-an-de-retard

http://cee.e-toile.fr/index.cfm/2009/4/12/Lettre-ouverte--lINSEE

http://cee.e-toile.fr/index.cfm/2008/12/8/Les-certitudes-dans-la-crise-mondiale--1--Labsence-de-prvisions-srieuses

http://cee.e-toile.fr/index.cfm/2008/8/22/Le-PIB-le-Pauvre-Indicateur--Biais--de-la-conjoncture

C’est évidemment une question centrale pour ceux qui comme nous essayons de raisonner sur les chiffres pour essayer de découvrir des tendances  et annoncer à temps certaines ruptures et qui nous retrouvons souvent en contradiction majeure avec les prévisions officielles et en crise de crédibilité avec nos interlocuteurs qui refusent par exemple de passer nos avertissements en excipant que les instances officielles ne pensent pas comme nous et que leur rôle n’est pas  de favoriser les élucubrations.

Nous nous sommes heurtés au moins quatre fois à ce genre de réactions :

          En 1997 lorsque nous affirmions que l’emploi était en pleine expansion alors que tout le monde annonçait « la fin du travail »  et que le gouvernement Jospin se lançait dans l’erreur majeure des trente cinq heures

          En 1999 lorsque nous annoncions le début de la crise décennale pour la mi 2000 aux Etats unis et 18 mois plus tard en France et accessoirement lorsque nous critiquions l’idée de la croissance perpétuelle sans crise grâce à internet et l’économie de l’information sans stock

          En 2003 lorsque nous écrivions que Greenspan se trompait et qu’on sortait pour la seconde fois d’une crise en créant les conditions d’une crise subséquente plus grave

          Depuis début 2006 date à laquelle nous n’avons cessé d’avertir qu’une crise sévère était en préparation  et dont nous avons constamment précisé la date du retournement et sa gravité.

On voit qu’il ne s’agit pas d’un plaisir de Cassandre : l’annonce d’une reprise forte de l’emploi était plutôt sympathique !

L’Insee reconnait une erreur de prévision  dans son dernier Bulletin de Conjoncture (http://www.insee.fr/fr/indicateurs/analys_conj/archives/mars2009_ve.pdf ) :

« Au quatrième trimestre 2008, le PIB s’est contracté de 1,2 % (cf. graphique 1), ce qui représente un écart de -0,4 point par rapport à notre dernière prévision (-0,8 % dans la Note de conjoncture de décembre).Cette erreur de prévision est imputable principalement à la très forte contraction de la production manufacturière au quatrième trimestre qui a été sous-estimée (-7,6 % contre -4,0 % anticipé) ».

Cette reconnaissance est bienvenue. D’autant que le même bulletin avertit que les modèles de prévisions utilisés sont peu adaptés aux circonstances exceptionnelles que nous traversons. Ce qui annonce d’autres prévisions très incertaines.

Cette prudence ne doit pas nous empêcher de remarquer que l’erreur n’a pas seulement concerné le dernier trimestre.  Avec les dernières révisions, l’Insee admet que la France est en récession depuis pratiquement un an, comme nous n’avons cessé de la dire.  Et pendant un an on a vu le gouvernement nier ou minimiser la crise en s’appuyant sur ces prévisions fausses.  On se souvient du débat ridicule de septembre 2008 où Mme Lagarde expliquait qu’il n’y avait pas de récession en France qui faisait mieux que tout le monde (comme le nuage de Tchernobyl, la crise épousait nos frontières sans les pénétrer)  et le débat budgétaire psychédélique mené par M. Woerth sur des bases sottes au point d’être irresponsables.

La question de base est que le modèle utilisé pour la prévision est entièrement basé sur des estimations elles mêmes fruit d’une estimation économétrique de tendance. En gros on estime que ce qui est  va perdurer sauf évidence d’un élément contraire chiffrable.  Résultat : les chiffres de l’Insee, comme ceux d’Eurostat ou du FMI ont constamment couru derrière la réalité parfois avec un retard effrayant.  

Il n’y a pas de véritable RAISONNEMENT sur la conjoncture. Donc on ne prévoit pas les ruptures. Les conjoncturistes de l’INSEE (et c’est encore pire pour ceux de la Banque de France) n’ont pas d’outils intellectuels pour anticiper les ruptures. Dans tous les textes que nous avons envoyés aux uns et aux autres  nous avons toujours annoncé la crise en essayant de rester le moins technique possible sachant que cette technique aurait été aussitôt ou incomprise ou rejetée comme non pertinente compte tenu des manières de penser en cour (cad de l’absence de toute pensée remplacée par des modèles).   Notre alerte était toujours basée sur deux thèmes faciles et n’entraînant pas trop de réserves a priori : attention le cycle existe  et on va nécessairement vers un retournement ; attention les déséquilibres financiers sont tels qu’ils ne peuvent conduire qu’à la catastrophe.  Avec cela en tête il était facile de collecter les signes précurseurs du retournement (par exemple fin 2006 le retournement du marché de la construction immobilière aux Etats unis) ou de la crise financière (par exemple le blocage de l’été 2007 sur les subprimes et les différentes faillites bancaires successives).  Il était relativement aisé de prévoir que la crise serait très forte, au moins aussi forte que celle de 93 ou 74.  Pendant toute le premier semestre 2008 les journaux n’ont cessé de bruisser des avertissements d’une crise sévère. De nombreux journaux ont posé la question : va-t-on vers une récession rapide voire une crise de 1929 ?  Nous avons répondu à certains de ces questionnements. Toujours en annonçant une crise sévère.

Le FMI comme l’INSEE ont été totalement imperméables à ces avertissements et ont perduré dans l’application bestiale d’estimations irréalistes nourrissant des théories aussi absurdes que celles du découplage.  Faute de théorie et avec juste en main des outils statistiques de répétition du passé, les conjoncturistes officiels ont été totalement incapables de donner des indications sur ce qui se passait et encore moins sur ce qui allait se passer.

La statistique économique sans pensée économique n’est que ruine de l’âme.

Du coup il n’y a pas eu de politique économique. Pendant la campagne présidentielle nous n’avons cessé d’alerter le camp Sarkozy sur le fait qu’il devait anticiper un récession pendant le futur mandat présidentiel et le camp Ségolène de l’irréalisme et même la bêtise qu’il y avait à faire financer des dépenses somptuaires par une croissance qui ne serait pas là !  Compte tenu des prévisions officielles  qui ne disaient rien de tel, nos affirmations sont passées (au mieux) pour des calculs politiques  de mauvais aloi.

Ce n’est qu’aujourd’hui, soit avec un an de retard, que les autorités sont en face d’un bilan réaliste de ce qu’a été l’économie depuis le début 2007. Et il est clair que le gouvernement a été totalement dépassé par les évènements et que sa politique a été totalement déphasée, tout comme celle de la BCE qui rappelons le imaginait un scénario de reprise de l’inflation pour le second semestre 2008 et avait augmenté ses taux d’intervention en pleine crise de liquidité des banques (qui durait depuis un an).

 Les erreurs de statistiques sont l’amère  progéniture de l’absence de théories économiques. Il n’est pas difficile de prévoir qu’un endettement qui va atteindre 400% du PIB va s’effondrer. Il faut simplement regarder cette réalité en face,  la considérer comme pertinente et fouiller la réalité bancaire pour voir où les fissures se font jour. Quand la crise de liquidité sur le marché interbancaire s’est produite, il est à peu près certain qu’aucun des statisticiens ou « économistes » de l’INSEE n’avait la moindre idée du marché des subprimes et de son développement, pas plus que celui des CDO et des CDS. Il y a eu depuis un rattrapage à marche forcée qui fait qu’une analyse du phénomène est proposée dans le même bulletin de conjoncture près de deux ans après les faits !  Bonjour la capacité d’anticipation…

Il est vrai que l’économie bancaire est le secteur le plus mal traité de l’économie et celui des finances internationales le plus mal traité de l’économie bancaire.  Comme l’information diffusée par les banques est en général totalement fabriquée, le cumul d’un traitement hésitant de statistiques fausses par des statisticiens privé

« Depuis quand vous intéressez-vous aux changes flottants »  me demande un lecteur de ce blog. Nous évitons généralement les sujets trop personnels mais nous ferons une petite exception pour cette question qui est en fait très éclairante des aspérités du domaine.  

A partir de 1969 je rédigeais sous la haute autorité et la barbichette de Bertrand de Jouvenel une thèse de doctorat d’Etat d’économie sur « la prévision économique  à long terme », un sujet à la mode à cette époque.  Nous vivions dans un système de changes fixes mais déjà on sentait que les Etats-Unis, embarqués dans des guerres lointaines, ne voulaient pas en jouer le jeu.  Et il y avait déjà eu de multiples crises de changes avec dévaluation à la clé. Un chapitre s’imposait sur « les changes et l’horizon économique ».  

Première découverte : les relations économiques internationales et particulièrement les systèmes monétaires internationaux  étaient une terre quasiment vierge dans ma faculté d’économie (Paris I aujourd’hui).  Le cours existait mais était  tenu par un crétin absolu qui pour masquer ses lacunes avait choisi d’utiliser un langage d’une complexité et d’un hermétisme  infranchissables dont on ne pouvait absolument rien tirer.  A l’âge où j’étais  on a toutes les audaces : j’ai demandé un rendez vous. Il refusa catégoriquement !   Pour donner une idée quantitative de l’intérêt pour les changes flottants la chose occupait 8 lignes dans le Dalloz sur la monnaie de l’époque (près de 1000 pages).  La littérature correcte sur les systèmes de changes était entièrement descriptive,  avec des commentaires normatifs du genre « grâce aux accords de Bretton Woods nous sommes entrés dans un monde de croissance perpétuelle sans risque de dépression ».  La banque c’était l’affaire des banquiers pas des économistes. La banque internationale : quelle banque internationale ?

Seconde découverte : la littérature américaine était nettement plus développée mais traitait de la monnaie comme quelque chose d’étrange  qu’il fallait constamment démystifier dans une ambiance de combat.  Il faut dire que la bataille entre les orthodoxes de l’étalon or, les monétaristes autrichiens et les keynésiens battait son plein.   Le contentieux était lourd et les invectives toujours proches.  En gros les tenants de l’étalon or étaient pour leurs contradicteurs  des fétichistes et, disons le, des crétins, qui proposaient de creuser des trous dans la montagne pour sauver le monde.  Leurs adversaires étaient des « aventuriers » aux idées farfelues qui mettraient vite le monde à genoux.   Participer au débat était difficile parce que les idées et les réflexions étaient peu claires et les coups à prendre certains.

Troisième découverte : il existait bien des tenants des changes flottants. A la vérité UN tenant …et un seul.  Pour Milton Friedman, les devises étaient de la marchandise comme les autres  et son prix devait être libre. Les forces du marché fixeraient les prix.  Il était aussi vain de chercher à les fixer qu’il était vain de fixer le prix du pain.   Si des Etats mal embouchés voulaient faire de la mauvaise monnaie, elle serait aussitôt boudée. La liberté de mouvements des capitaux  aurait tôt fait de faire comprendre aux dirigeants les nécessités d’une monnaie saine et bientôt dans la joie et l’allégresse les  taux de change se stabiliseraient et les taux d’intérêt convergeraient.

 Pour ma thèse  de doctorat, la question de la prévisibilité des taux de changes  et donc de l’horizon économique des exportateurs et des importateurs était à l’évidence cruciale.  Cette idée de flottement des monnaies n’allait pas vraiment dans le sens d’une plus grande prévisibilité.  Je m’acharnais à trouver tous les articles  et ouvrages, en dehors de ceux de M. Friedman, proposant  le flottement des monnaies.   

Quatrième découverte : il n’y en avait pas !  Les ceusses qui osaient aborder cette question étaient toujours de l’avis que les changes flottants, cela ne pouvait pas marcher.  Ils s’appuyaient sur l’expérience de l’immédiat après guerre de 1914 où les désordres monétaires avaient été importants.  Les changes flottants étaient déstabilisants : ils aggravaient la volatilité  les cours de changes et amplifiaient les mouvements.    C’était dit en passant, en quelques lignes. On n’a pas déforesté le monde pour traiter des changes flottants !

Pour résumer : à la veille de l’abandon des accords de Bretton Woods,  la question des systèmes de change était l’enfant malingre de la science économique et un seul auteur, pour des raisons plutôt idéologiques, Milton Friedman, en était l’avocat militant et belliqueux : mettre les vilains Etats sous la pression des marchés lui paraissait une excellente discipline. Tous les autres intervenants dans le débat n’étaient pas des économistes mais des banquiers. En France, des Inspecteurs de Finances comme J. Rueff.  C’est la particularité française : le seul fait d’avoir fait l’Inspection des Finances vous donne l’onction de la connaissance et de la respectabilité nécessaire pour aspirer aux plus hautes fonctions de la banque et notamment de la banque centrale.   Pour eux,  les « économistes » ce sont des statisticiens !

Cet abus a été parfaitement vu par Michel Audiard qui dans les « tontons flingueurs », cette œuvre majeure d’observation,  fait du tonton à monocle, administrateur au FMI,  un élégant  repreneur des entreprises plus que légèrement louches du papa de la nièce orpheline.

Là-dessus les Allemands, de l’ouest, légèrement agacés d’avoir à créer des DM en masse du fait de son excédent de balance des paiements avec les Etats-Unis et un peu traumatisés par le souvenir de l’hyper inflation du pays en 1923,  bloque le système de Bretton Woods (mais oui ce sont les Allemands qui ont cassé le vase de Soissons monétaire !).  Les Américains répliquent en « suspendant » la convertibilité   en or du dollar. 

Notons au passage que les accords de Bretton Woods n’empêchaient pas les Etats-Unis d’inonder le monde de leur monnaie à partir de leurs déficits abyssaux.  La réforme du système monétaire international,  si un jour on imagine qu’elle doive se faire, ne pourra pas être un retour pur et simple aux anciens accords de Bretton-Woods. Note : inutile de chercher, personne n’aborde jamais cette question.

On est alors entré dans 10 ans de désordres absolus sur les marchés des changes aboutissant à la fameuse stagflation qui était l’énigme de l’époque.  La relance keynésienne à la papa ne marchait plus. Giscard et Chirac en feront les premiers l’expérience en 1974.  Et bien non : la relance en système de changes flottants ne marchent pas !  Une leçon qui comme on le voit à été très bien retenue…

Ce qu’on a appelé à l’époque la crise du pétrole n’était qu’une crise du dollar. Le dollar est à 3.75 Francs quand les pétroliers prenant le prétexte de la guerre israélo-arabe  décident  leurs hausses massives…

La situation globale devenant explosive les Etats-Unis finissent, par le moyen de Volker, par réduire leurs déficits, au prix d’une forte récession.  C’est à ce moment là qu’il aurait fallu mettre fin aux changes flottants. Mais il n’y eût AUCUN DEBAT.    La mort du « serpent monétaire »  mis en place par les européens  les réduit au silence : ils feront l’Ecu puis l’Euro  dans leur coin sans plus jamais reparler de réforme du système monétaire international.  Le Royaume Uni durement touché doit faire appel au FMI ! La puissance de la spéculation qui parvient à faire sauter toute tentative de fixité des changes achève de bloquer les cerveaux.  Le seul Soros avec une spéculation gagnante contre la Livre britannique aura suffi à mettre un bœuf sur toutes les langues.

Les changes flottants ? On n’y peut rien alors on se tait. Quand on cherche à en sortir, on est matraqué, alors laissons flotter en silence.

Le résultat on le connaît : des déficits américains perpétuels et perpétuellement aggravés après la remise en ordre de Volcker ; le gonflement de l’endettement américain dans des proportions démesurées ; des crises de plus en plus graves corrigées en inondant le monde de dollars ;   l’éclatement final.

Relire le texte de Milton Friedman aujourd’hui fait sourire tant il est marqué par une fraîcheur d’illusion ahurissante sur les bontés théoriques du système des changes flottants.

 On voit se développer dans la presse un courant d’exaltation devant les performances d’une banque comme BNPPARIBAS.   N’a-t-elle pas réussi à saisir à bon compte les dépôts de Fortis et à produire des résultats  positifs lors de son dernier trimestre publié ?   

Un article  récent du Figaro s’extasie sur ses résultats.  D’autres en profitent  pour renouveler l’idée reçue que les banques françaises sont « moins touchées que les autres ».

Nous ne sommes pas d’accord.

Nous prétendons que la constitution de mastodontes « trop gros pour être abandonnés à la faillite » , vivant dans la consanguinité perpétuelle avec l’Etat où ils imposent leur loi,  accumulant des parts excessives de la richesse nationale et en réservant une part excessive à une poignée de satrapes sans mérite,  dominant la presse par leurs financements et leurs encarts publicitaires (excluant tout article autre que de flagornerie) , multipliant les métiers incompatibles et risquant de ce fait de ponctionner abusivement les épargnants,   nuit à  l’intérêt général.

La gloriole  de voir se constituer un champion national français dans la mondialisation bancaire ne doit pas nous aveugler.

BNPPARIBAS  est allé mendier de quoi survivre auprès de l’Etat et de la BCE. Comme les autres.  Trois de ses fonds ont été pris dans la tourmente des subprimes et la solution choisie a été terrible pour les souscripteurs : l’impossibilité de sortir.  Même l’affaire Madoff  a touché la banque.   Heureusement qu’AIG a été renfloué car sinon bien des prêts assurés auraient du être passés en pertes et profits.   Si l’opération Fortis n’avait pas abouti il aurait fallu recapitaliser en toute urgence et pas par des petites sommes.  Il n’y a rien là qui mérite l’admiration.

Pour les clients la catastrophe a été certaine. 

La stratégie de BNPPARIBAS dans la partie banque de détail a été parfaitement claire : 

-          Repousser sur le client l’essentiel du travail de ses agents

-          Taxer ce travail.

Toutes les opérations sont taxées  sauf le dépôt lui-même et le chèque.  Et au prix fort. 

Les guichets ont été réorganisés et il n’y a plus qu’une seule employée au guichet dans nombre d’agences.   Vous voulez du cash ? Do it yourself au Gab !  Vous voulez remettre des chèques ? Remplissez vous-même le bordereau  SVP et revenez au guichet quand vous l’aurez  fait.  Vous voulez faire un retrait  important ? Commandez bien à l’avance.  Une opération internationale ? Allez au siège ou attendez des jours.  Vous voulez fermer un compte ? Mais c’est odieux cela !  Et gare  si vous avez un découvert !

L’activité de dépôt est doublement juteuse puisque à l’exploitation immédiate de la trésorerie par la banque s’ajoute le scandale ancien et jamais réglé des  décalages  abusifs de dates de valeur (le traitement informatique a complètement annulé la justification initiale du dispositif).

Naturellement le « client » n’a strictement aucun pouvoir  contre un tel mastodonte. 

Renforcer le mastodonte est-il dans l’intérêt de l’usager ? Evidemment non.  Il est clair que la rentabilisation de l’achat de Fortis  (à propos financé comment ?) va passer pour les usagers de la banque de détail  par la généralisation des  méthodes qui ont si bien marché pour la maison mère.

On dira : et la concurrence entre banques de détail ?  Il n’y a pratiquement aucune concurrence entre les banques de dépôts.  L’économie bancaire veut que seuls les très grands réseaux  puissent amortir les coûts marketings, informatiques et règlementaires.  Tous les petits réseaux disparaissent les uns après les autres.  Il se crée une situation oligopolistique renforcée par la puissance des syndicats professionnels (qui datent de Pétain)  et la consanguinité avec les pouvoirs administratifs et politiques  (voir l’origine des dirigeants et l’affaire Pérol).   Les banques étrangères ont pratiquement renoncé à créer des réseaux significatifs.  On reste entre soi. Dix personnes gèrent 80% des dépôts des Français.   La règle désormais c’est comme dans les mafias bien connues : touche pas au grisbi et à ma part de marché : « tous ensemble, tous ensemble … ».

Nous disons : d’accord la concentration est inévitable. Mais nous concluons : séparons au moins l’activité de dépôts des autres métiers.  L’oligopole au détriment du client à la base ne doit pas s’accompagner de sa spoliation organisée dans les sphères du placement.  La gestion des dépôts doit rester une activité de services et rendue plus concurrentielle qu’elle ne l’est actuellement.  Au prétexte de « sécurisation des dépôts » (qui ne sont en danger que du fait qu’ils sont utilisés par la banque pour son compte personnel)  on a accepté des encadrements et des pratiques anticoncurrentielles  qui ne sont pas compensés par les quelques mesures récentes visant à obliger les banques à faire apparaître  les frais  qu’elles ont récupérés sur le malheureux usager.  Il suffit de voir comment ces récapitulations sont faites pour qu’on imagine la grande rigolade de ceux qui les ont pondus.

Dès qu’on entre dans la sphère des placements, on constate combien le client est maltraité.  Les agences étant dégagées des tâches de service traditionnelles, les équipes restantes sont là pour faire du profit à l’aide de l’information captive qu’ils ont des dépôts. Un solde gonfle un peu ? A l’attaque.  Il faut placer, placer, placer.  Car l’activité de placier est très rentable et pratiquement sans aucun danger quand on travaille sur les sommes en jeu. 

Prenons un exemple : Wanadoo.  BNPPARIBAS touche d’énormes courtages pour placer le titre lors de son introduction en bourse.  Tous les  excédents de dépôts sont screenés et les commerciaux lancés sur la piste.  Il faut placer le plus de titres possible.  L’argumentaire a été rodé par les services centraux et inculqués aux commerciaux.  Des centaines de milliers de clients sont sollicités avec les arguments les plus alléchants.  Des dizaines de milliers souscrivent.  Le titre s’effondre. Il est racheté à 50% de sa valeur par l’émetteur, France Telecom,  qui a donc récupéré  des sommes colossales (au final la valeur de sa filiale, tout de même ! Madoff est un gentil garçon…et si bête)  sans aucune  justification.  Mais BNPPARIBAS a gagné à l’aller et au retour lors de l’opération de reprise des titres !  L’épargnant  a été le pigeon de cette sinistre affaire qui ne sera jamais dénoncée dans la presse : France-Telecom et BNPPARIBAS sont des annonceurs trop importants et leurs équipes trop liées à l’Etat (qui finance la presse) pour qu’on se mobilise.   Les crétins n’avaient qu’à ne pas acheter (qui les forçait) et s’ils font de mauvaises affaires c’est pour leurs pieds. Les mensonges n’engagent que ceux qui y croient.    Mettre les commissions gagnées en garantie  pour indemniser ne serait-ce que partiellement  les souscripteurs ?  Vous voulez rire ! En revanche lorsque la banque fera de mauvaise affaire ce sera pour les pieds des contribuables…

Encore s’agit-il dans l’affaire Wanadoo  du placement de titres  extérieurs (oublions les consanguinités possibles de conseils d’administration et le fait que France Telecom soit sans doute un client du placeur).  Mais la banque fabrique ses propres fonds.  Qu’elle place dans les mêmes conditions.  Et là pas question que les clients sachent combien la banque gagne et comment.  L’argumentaire ? Toujours le même : « nous sommes  gros donc votre argent n’est pas en danger.  Vous n’allez pas traiter avec des officines ! ». Encore et toujours l’argument de la taille. L’activité est hyper juteuse et sans aucun danger : tous les risques sont pris par le client.  La banque  touche à tous les bouts de la chandelle, mais les frais sont cachés au client.  L’important c’est de rester dans la moyenne des résultats  du marché, ce qui, compte tenu de la taille des fonds engagés,  est presqu’automatique.  Les fabricants internes  des fonds en question ne sont qu’une poignée  rémunérés par des bonus exorbitants. Les hauts dirigeants ne s’oublient pas au passage.  L’extension de la taille  de la banque permet de grossir les bénéfices de ce genre d’activités sans augmenter les coûts. Les rendements sont croissants avec la taille et une poignée d’hommes sans talents particuliers va toucher les rémunérations  extravagantes qui laissent sans voix le reste de la population.    

L’affaire devient encore plus croustillante avec les mandats de gestion.  Même plus besoin de rémunérer la cohorte des commerciaux en agence pour convaincre la clientèle captive.  On prime le commercial  une fois lorsque le pigeon a été rabattu de l’agence locale à la gestion de fortune.  Là on fait ce qu’on veut comme on veut quand on veut.

Dans n’importe quel autre métier que la banque, le mandataire ne peut toucher d’autres rémunérations  que les honoraires de son mandat.  Lorsque par exemple les syndics d’immeubles s’affranchissent de cette règle, ils sont poursuivis au pénal.  Si on prétendait imposer cette règle de base du Code à la banque, on entendrait sans doute jusqu’au fond de l’univers les rires inextinguibles de ces messieurs.   Regardez ma main droite mais pas ma main gauche.  Tous les départements ou filiales de la banque se servent sur la bête.  Courtages, commissions, frais,  toute la panoplie des rémunérations se met en marche sans que le client n’en voit  rien.  Les analystes de la banque conseillent les bons produits de la banque qui fonctionnent avec les services de la banque.  Une fois encore il s’agit de faire aussi mal que les autres en sachant que même si on fait pire l’argument  du poids de la banque et de la « sécurité » que la taille procure sera mis en avant.

Alors les gestionnaires font littéralement n’importe quoi pourvu que cela rapporte à la banque.  Les subprimes ne seront pas intégrées dans les comptes des clients français  en 2002 ou 2003. Mais généralement au premier semestre 2007 lorsque les courtages offerts par les courtiers américains pour se débarrasser de ces produits qui commencent à brûler les mains sont au plus haut.  Jamais l’état français n’a exigé de connaître les rémunérations  obtenues par les banques dans le cadre de ces opérations douteuses ni qu’elles soient restituées aux investisseurs lésés. Si vous avez lu dans la presse un article exigeant une telle étude ou la constitution d’une commission d’enquêtes parlementaire …

Un de nos correspondants nous a envoyé copie des placements faits par BNPPARIBAS sur un (petit) compte profil « équilibré » avec mandat de gestion.  On y voit à l’été 2008 des achats surprenants de titres de banques françaises.  Les titres sont BNPPARIBAS bien sûr (on n’est jamais mieux servi que par soi même)  et le 9 septembre 2008, la veille même de l’effondrement  général des banques, 31 actions de la Société générale, solidarité de place oblige.  Tous les banquiers savent à cette date que le marché interbancaire est bloqué, que les plus grosses difficultés bancaires se préparent.  Dès cette date on sait qu’il se passe quelque chose d’inhabituellement grave aux Etats-Unis.  Et les cours des banques sont déjà en chute libre.  La Société Générale est dans la ligne de mire depuis l’affaire Kerviel. Qu’importe : on achète dans le cadre d’un tout petit compte de profil équilibré un titre qui va perdre 70% de sa valeur et qui ne pouvait en aucun cas en gagner! 

Comment justifier l’injustifiable ?  Avec l’impudence la plus totale.   « La part dévolue à chaque classe d’actifs, l’allocation géographique et sectorielle  ainsi que le choix des valeurs relèvent de la stratégie  de la banque qui est adaptée à chaque profil de gestion selon un processus rigoureux », répond la banque à son client  essoré par de tels choix. « La gestion sous mandat ne peut être absente d’un secteur qui représentait environ 32% de l’indice Eurostoxx 50 en janvier 2008 et 20% de l’activité économique de la zone euro ».

Et passez votre chemin mon bon Monsieur.  Le fait que le secteur représentait   32 % de la bourse est la traduction d’une phénoménale anomalie et même le signe que le système était devenu fou.  Comment une activité qui normalement se rémunère de quelques pourcent sur le financement d’une part des investissements d’un pays, investissements qui ne représentent qu’une fraction du PIB peut elle atteindre le tiers de la valorisation des actifs boursiers ?  On sert comme argument  de bonne gestion le symbole même de l’énorme crise économique en cours !  Plus cynique, on ne peut pas.  Ici encore on voit le sourire sardonique de l’apparatchik qui a pondu cette prose.  A moins qu’il ne soit totalement inconscient.  Ce qui est fort possible.

Et la suite du texte montre comment on exploite la taille comme argument : « les quatre valeurs dans votre portefeuilles …sont des établissements bancaires européens qui occupent une position de leader sur leur marché ».  Evidemment BNPPARIBAS fait parti de la bande des quatre.

Quant aux produits pochettes surprises que BNPPARIBAS a concocté pour son bien aimé client il faut citer PARVEST AGRICULTURE, un fond très moral destiné à spéculer sur la faim dans le monde et qui a pratiquement perdu toute sa valeur (une variante de spéculation  dont le film de J. Rouffio, le Sucre donne un bel exemple).  BNPPARIBAS a fait souscrire à ce fonds une part considérable de sa gestion sous mandat, y compris  dans le cadre de l’assurance vie ( ?!) en unités de compte.   Evidemment ce fonds a été une tirelire permettant de toucher sur les toutes les opérations, la main droite cédant avec commission à la main gauche, etc. La routine.  Risque pour le BNPPARIBAS : aucun. Résultat pour les épargnants : la perte d’une part très importante de leurs avoirs mis sous mandat de gestion. 

Justification ?  «Pour diminuer le risque de votre portefeuille  nous avons acheté ce fonds dé corrélé des marchés actions et obligataires » !  Vous n’êtes pas plié de rire ? Spéculer sur les matières premières agricoles pour éviter de prendre des risques !   Il faut dire que dans le cas de notre petit épargnant  le profil équilibré avait été exploité jusqu’à la limite haute permise pour les actions. Alors que tout le monde savait que la bourse se cassait la figure (le plus drôle est que la lettre du « directeur de groupe » le confirme puisqu’il a voulu « décorréler » à des fins de protection contre l’évolution mauvaise de la bourse),  le portefeuille en question contenait tout de même près des deux tiers en actions alors qu’une gestion sage aurait consisté à revenir à la borne basse de 35% dès 2007.

Cette histoire du cynisme ordinaire, de l’insolence sans crainte,  de l’arrogance sans limite, et du mépris d’acier des banques pour leurs petits clients lésés  n’aurait qu’une importance anecdotique (sauf pour la victime)  si elle ne nous révélait  les méfaits de la course à la taille et la nécessité d’y mettre un terme.

Nous sommes les plus gros, nous sommes les plus forts, nous sommes les plus sûrs.  Bien sûr on vous a partiellement ruiné, et on vous ponctionne par tous les moyens possibles, mais lisez la presse : nous sommes les meilleurs.  On racheté Fortis (au détriment d’actionnaires ruinés) et nous faisons des bénéfices (enfin, c’est ce qu’on dit, on ne va pas vous parler de notre politique de provisions tout de même). N’est-ce pas là l’essentiel ?  Cherchez mieux si vous le pouvez, bouffon !  Non, là on exagère, voici la phrase exacte: « Je peux vous assurer que la  banque n’a d’autre motivation que celle de préserver vos intérêts. Votre centre de gestion privée est à votre écoute ».  Cause toujours dans ma belle oreille …

La course à la taille des mastodontes  ne peut qu’amplifier  ces phénomènes.  La course à la polyvalence aussi.  L’assurance doit être séparée de la banque ; la gestion privée doit être séparée de la production  de fonds de placement  ; les crédits doivent être séparés des dépôts ;  la gestion sur compte propre doit être faite dans des entreprises indépendantes.  Il ne faut plus qu’une banque puisse donner  comme justification à l’auto investissement des fonds sous mandat dans son propre titre le fait que la dite banque répond au merveilleux modèle de la banque universelle, un autre morceau de bravoure de la lettre citée.   

Il va de soi que nous n’avons rien contre BNPPARIBAS en particulier. Nous ne citons cet exemple que parce qu’il nous est parvenu par le hasard des relations des documents incontestables. Mais nous savons bien que c’est partout pareil. Ce n’est pas UNE banque qui nous préoccupe mais un SYSTEME.  Nous avons aussi retenu cette banque  parce qu’elle symbolise ici et maintenant  une certaine forme de triomphe médiatique bancaire.  L’exemple serait moins probant avec une banque qui connaîtrait des pertes  et qui aurait été rachetée…  Que l’on prenne la reine des banques universelles américaines, Citigroup, ou même Goldman Sachs si l’on préfère (preuve parfaite de la totale consanguinité entre Wall Street et la présidence américaine) ! Les faits seraient pires mais  la chanson resterait  la même.

Des banques polyvalentes et hypertrophiées dans  un secteur bancaire lui-même globalement hypertrophié sont, même et surtout  bénéficiaires,  même et surtout  triomphantes dans leur stratégie personnelle, contraires  à l’intérêt général de l’économie et à celui des particuliers.  

La presse, muselée par ses intérêts bien compris, restera muette. L’Etat français, dont les hauts fonctionnaires vivent en symbiose avec les grandes banques nationales, ne bougera pas.

 Reste l’opinion publique. 

Que la crise sévère où nous sommes permette au moins les prises de conscience nécessaires.

Sylvain Dieudonné pour le Cercle des Economistes E-toile.

La décision de Microsoft de lancer un énorme emprunt obligataire de près de 6 milliards de dollars (selon les bruits de couloir), après avoir levé 2 milliards de dollars en billets de trésorerie, alors que le bénéfice 2008 dépasse les 22 milliards de dollars et la trésorerie est au dessus de 25 milliards,  et que la sortie de la prochaine version de Windows va une nouvelle fois déverser des flots de cash dans les caisses du géant de Redmond pose tout de même quelques questions.

On peut y voir les difficultés nouvelles d’un géant dont les marchés arrivent à maturité et qui doit, devant le repli de la demande mondial, se résoudre aux expédients que ses sur-bénéfices lui avaient fait dédaigner depuis toujours.  Les plans de licenciements se succèdent qui d’ici 2012 devraient atteindre près de 10.000 personnes.  Sur Internet Microsoft n’a pas réussi son pari du milieu des années 90 de devenir le leader incontesté. La création de marchés nouveaux s’est faite loin de lui et ses tentatives de rachat n’ont pas abouti à des résultats manifestes et même ont du être abandonnés pour un temps, comme dans l’affaire Yahoo !  

On peut certes se réjouir que Microsoft n’ait pas réussi dans sa stratégie de constitution de monopoles nouveaux sur des marchés neufs à partir des rentes des monopoles précédemment créés : l’OS, puis la bureautique, puis les serveurs, puis les outils de développement, etc. La téléphonie, la vidéo à la demande, les portails, les outils de recherche, ont résisté à l’emprise de Microsoft qui du coup devient sensible à la conjoncture.

Mais l’opération prévue donne quelques indications sur l’état de lieux sept mois après l’explosion du système bancaire.

D’abord, la récession est à l’évidence sérieuse si une tirelire comme Microsoft en vient à souffrir. Les courants d’affaires internationaux sont arrêtés non seulement pour les produits lourds mais aussi pour le logiciel.  On est loin des « subprimes » !

Ensuite, l’opération montre à quel point nous sommes encore dans une économie où la finance prend le pas sur tout le reste.

On a stigmatisé à l’envie depuis 6 mois le goût de lucre des dirigeants, les opérations bancaires hyper lucratives mais sans mérites particuliers, concentrant la fortune en quelques mains,  les effets de leviers excessifs utilisés pour maximiser les taux de profits.

Une des motivations possible et en partie annoncée par Microsoft est le rachat d’actions Microsoft par la société : on emprunte pour détruire des actions. L’idée est naturellement d’augmenter massivement le rendement par action et éventuellement les cours, ce qui est bon pour les dirigeants et leur stocks-options.  Le rendement interne d’1 dollar investi par Microsoft est, à l’évidence, supérieur aux coûts très bas de l’emprunt. Ce qui veut dire que le bénéfice par action est là encore fortement accru.  Nous sommes donc typiquement dans les opérations financières de haut de bilan  qui ont été dénoncées depuis l’instauration des changes flottants et qui s’était traduit par la crise obligataires des années 70 et 80,  et les déviations subséquentes avec enchaînement des crises financières. On reste donc dans la logique du passé.

Si des épargnants veulent souscrire, ils vont à nouveau se trouver confrontés à un problème de change : bonjour les montages subtils pour pallier au risque.  Il parait qu’il fallait mettre fin à ces dérives !

L’épargne n’est pas canalisée vers l’emploi et la création de postes mais sert à conforter des stratégies financières concernant uniquement les possesseurs de capital ! 

Naturellement les énormes ressources accumulées peuvent servir à des rachats de part de marché sur Internet.  Ce qu’on n’a pas pu faire par la concurrence on peut essayer de le faire par la puissance financière. Même dans ce cas nous restons dans le haut de bilan et l’effet de levier. Une spéculation aura été faite sur la différence de rentabilité des sociétés rachetées et non plus des investissements internes par rapport au coût du crédit.  Dans toute crise, même gravissime, il reste des entreprises qui connaissent de fortes croissances.  Microsoft a traversé la crise de 92-93 et  celle de 2000-2001 sans pratiquement laisser de plumes. Il lui faut  désormais acheter les locomotives actuelles du marché Internet et éventuellement se placer sur les « blockbusters » de demain. 

Une fois encore il s’agit d’une stratégie purement capitaliste sans bénéfices évidents pour le consommateur et le marché de l’emploi. Quelques grosses banques vont bénéficier de commissions sans rapport avec les coûts engagés. De jolis bonus à prévoir pour une poignée de cadres bien placés dans le système. La banque a cessé de prêter mais garde son rôle de placier.

Nous vivons la crise avec les  idées d’avant la crise dont on nous dit qu’elles étaient à l’origine de la crise et dont on nous assure qu’elles sont désormais derrière nous.  Nous sortirons de la crise comme nous sommes sortis de celle de 2001-2002. Les taux d’intérêt presque nul ont les mêmes effets, que Bernanke soit chef ou sous chef de la FED (c’est lui qui a piloté la baisse des taux d’intérêt en 2001-2002 jusqu’à la rendre négatifs,  sous Greenspan).

Plus cela change, plus c’est la même chose. Ou plus exactement quand on ne change rien,  rien ne change.

Pendant plusieurs années, pendant notre période Forum, nous avons assez systématiquement critiqué les positions prises par Martin Wolf, le journaliste financier vedette du Financial Times.

Nous avons donné sur ce site un exemple des critiques que nous lui faisions sur le site même FT.Com.  Voir "Panic will be the rule and depression the only result".

Notre contentieux : Martin Wolf croyait dur comme fer à la finance, sa liberté, sa capacité d’être guidée par la main invisible et par l’absence totale de régulation des banquiers centraux.

C’est un homme qui croyait dur comme fer que les marchés seuls savaient et qu’ils devaient faire la leçon aux gouvernements par la spéculation.  

Il était partisan de  l’idée sotte et totalement idéologique  qui s’est développée depuis l’émergence des changes flottants, à savoir qu' il faut et il suffit que les banques centrales soient indépendantes et ne s’occupent que de régler l’inflation pour que tout soit le mieux possible dans le meilleur des mondes.

Les marchés feront le reste.  Tout obstacle aux marchés ne serait donc qu’une rupture d’optimisation  dans l’allocation des ressources.  Les prix étant restés bas pendant une longue période,  les bulles n’avaient pas d’importance : elles reflétaient la bonne santé générale et il ne fallait surtout pas s’en occuper.

La carrière de Martin Wolf a suivi l’envolée de la finance « libre, arrogante  et dominatrice » jusqu’à lui valoir un édito au journal le Monde !

 Dès 1999 nous avons insisté sur le fait que la bulle financière était catastrophique et ne se traduisait pas sur les prix de détail du seul fait de l’ouverture totale à la Chine et à l’Inde.  Cette compétition inédite avec un pays aux ressources humaines sans limite, pesait nécessairement sur les prix.  

Nous indiquions que l’inflation des moyens de paiements se reportait ailleurs : essentiellement sur la masse des crédits et sur le prix des biens durables (bourses, immobilier, matières premières, etc.).  Nous avons toujours considérée que la définition de l’inflation comme montée des seuls prix de détail était trompeuse.  Nous considérions également que cette situation était désastreuse  en ce sens qu’elle freinait les investissements utiles dans les industries européennes produisant des biens de consommation  et reportait l’épargne  sur la seule spéculation. Le mouvement était auto-entretenu.

A la décharge de Martin Wolf, il faut bien admettre qu’à partir du moment où on a libéré tous les mouvements de capitaux et laissé  les changes flotter, c'est-à-dire qu’on a institutionnalisé le fait que l’Etat et les autorités économiques et financières  n’ont plus à se préoccuper du niveau de leur devise sur le marché des changes,  et qu’on ne régule plus les échanges de marchandises, il ne reste plus qu’à se consacrer aux pris de détail. Si les prix sont stables, c’est que la monnaie conserve sa valeur. Si les autres monnaies varient, c’est de leur faute et on n’y peut rien !

Analysant le rapport  du MIT 2007 sur la stratégie monétaire et le rapport de la Hoover Institution en 2009 : comment on a déraillé (getting off track) , Martin Wolf fait amende honorable. « Most of us, I was one, thought we had found the Holy Grail. Now we know it was a mirage”.  “la plupart d’entre nous et j’en suis avaient cru trouver le Saint Graal. Nous savons maintenant que c’était un mirage ».

C’était surtout une erreur de jugement à caractère pleinement idéologique  et un sentiment intéressé (la finance anglaise croyait tenir le marché surtout depuis la loi SOX qui avait vu les américains commencer à durcir les conditions des jeux spéculatifs).  Lorsque  l’intérêt et l’idéologie s’en mêle  et qu’on tient la colonne dans le vent dans le journal symbolique de la nouvelle tendance, il faut une crise mondiale plus sévère que toutes celles que nous avons connues  pour ouvrir les yeux.   Il ajoute, horresco referens, que si le monde des grands argentiers n’arrive pas à piloter un système entièrement fondé sur la « fiat money », sur le papier monnaie émis par des institutions d’émissions qui ne comptent que sur leurs propres analyses, il faudrait en revenir… à l’étalon or. 

Tout cela fait sourire. Mais donne tout de même une clef : Martin Wolf admet que les changes flottants sont associées à la finance libre, que la crise est d’essence principalement monétaire et  que s’il n’est pas possible d’éviter de nouvelles crises aussi dures,   il faudra bien que le monde : « embrace what I still consider  to be the absurdity of gold ».  

Mais oui Martin ! C’est exactement cela et tu as parfaitement raison de te sentir pécheur.

Didier Dufau pour le Cercle des Economistes E-toile